本文摘要：本篇文章是由 《经济研究导刊》 杂志发表文章，《经济研究导刊》坚持学术性、时代性、创新性和超前性特点，立足中国现实，旨在为经济理论与经济实践研究提供平台，促进学术繁荣，加强国内外经济文化交流，为我国经济建设和现代化建设服务。该刊致力于发表研
本篇文章是由《经济研究导刊》杂志发表文章，《经济研究导刊》坚持学术性、时代性、创新性和超前性特点，立足中国现实，旨在为经济理论与经济实践研究提供平台，促进学术繁荣，加强国内外经济文化交流，为我国经济建设和现代化建设服务。该刊致力于发表研究改革开放、经济发展和体制转型过程中出现的各种经济问题的具有较高理论水平的文章。
摘要：目前，国际上的政策讨论、研究文献以及重要的经济会议都开始强调从宏观的角度来考虑金融监管问题，世界各国对金融监管的理念也开始由微观审慎监管向在整体框架下的宏观审慎监管演进，研究的重点是关于宏观审慎监管的目标及工具、宏观审慎政策与货币政策之间的相互关系以及宏观审慎监管工具有效性的分析等。本文将提供关于这一主题的研究综述，并从现有的研究文献中来确定未来研究的重要问题。
关键词：宏观审慎监管，系统性风险，逆周期政策
一、宏观审慎监管概念的提出
20世纪70年代末由英格兰银行编写的库克委员会(Cooke Committee，现巴塞尔银行监督委员会的前身)一份未公开的工作文件中提及了“宏观审慎”(Macro-Prudential)这一概念，主要强调与宏观经济方向有关的调控与监管。20世纪80年代中期，国际清算银行(BIS)的公开文件正式使用宏观审慎监管一词，强调把宏观审慎监管作为支持和维护整个金融系统安全稳定的一项政策。Blunden在一次演讲中突出了应该用一种系统的方法来控制单个银行微观审慎的行为。但当时经济金融全球化发展才刚刚起步，系统性风险主要还集中在银行，人们倾向于认为对银行业的微观审慎监管就能维护金融稳定，所以，宏观审慎政策并不为人们关注。
1997年，亚洲金融危机爆发后，世界银行和国际货币基金组织等逐步认识到宏观审慎监管的重要性，并提出了金融稳定评估规划，帮助成员国分析其金融体系中的脆弱性和所需的改革，但对于宏观审慎监管的研究并未取得进展。在2007年以美国次贷危机为发端的全球金融危机爆发后，宏观审慎政策的重要性得到了前所未有的关注。在2009年召开的各种国际会议上，宏观审慎监管被多次提及，G20伦敦金融峰会发布了《加强监管和提高透明度》的报告中，将加强宏观审慎监管列为25项建议中首要4条建议，宏观审慎监管的重要性日益被国际社会所认同。因此，宏观审慎监管进入了一个里程碑式的发展阶段。
虽然实践中各国都在强调宏观审慎监管，但其具体定义并未有一致意见。BIS认为宏观审慎监管是微观审慎监管的有益补充，其监管对象为整个金融系统，而Evans则将宏观审慎监管定义为有利于维护金融系统稳定的一系列方法;Bofio与White相继完善了宏观审慎监管的概念和框架，认为宏观审慎监管是一种审慎监管模式，通过对风险相关性分析和系统重要性金融机构监管来防范和化解系统性风险。
二、宏观审慎监管与系统性风险
1.宏观审慎监管的目标
对宏观审慎监管的政策目标，主要强调防范金融系统性风险，维护金融稳定。Borio认为宏观审慎监管的风险具有外生性，其目标是防范金融系统性风险，维护金融体系整体稳定。所以其实现方式是自上而下，关注系统风险。Perotti和Suarez认为宏观审慎政策的目标是防止个体银行行为对整个金融系统产生负外部效应从而引发系统性风险。Hanson等提出宏观审慎监管政策主要是强制银行对其资产损失进行内部化，试图保护存款保险基金和缓解道德风险，他们认为宏观审慎监管政策的目标是控制金融体系资产恶化的社会成本。Bofio和Drehmann认为宏观审慎政策目标是限制金融系统的大面积危难，从而避免由系统性风险对宏观经济造成的不利影响。
也有从金融面和金融服务局来认识宏观审慎的政策目标的。如Landau认为宏观审慎监管的主要目标是避免泡沫产生。而英格兰银行提出宏观审慎政策目标应该是提供稳定的金融中介服务，例如支付服务、信贷中介和保险等，避免在信贷供给和流动性方面受经济周期的影响。
2.系统性风险的内涵
宏观视野中系统性风险与William提出金融市场系统性风险类似，但其定义未能统一。
20世纪90年代末，宏观经济中对系统性风险有两种定义：第一种定义把系统性风险理解为能扰乱一国金融市场功能的突发事件发生的可能性。其体现对整个经济产生负面宏观冲击。这里的“系统风险”中的“系统”，主要是指对银行、金融乃至整个经济体系，而不仅仅是对某一个或某类机构产生影响的因素。进一步，这种风险可以认为是从时间维度判断金融机构(事件)对整体经济的影响。第二种定义把系统性风险理解为大规模的金融系统崩溃的可能性。这种定义强调不当金融交易的连环反应，重点在于风险的溢出效应。Kaufman也认为一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失的可能性，即为系统风险。进一步，这种风险可以认为是从时间截面判断单个金融机构(事件)对整体金融系统的传递作用。
近几年研究中整合了上述两种系统性风险，把系统性风险理解为横截面维度和时间维度两个角度的风险。在实践中，这种认识也被多国(地区)金融当局所认同。如，欧洲中央银行将其定义为“金融不稳定大范围发生，危机到全球体系的运行，以至于经济增长和福利将遭受巨大损失”。G20财长和央行行长报告将系统性风险定义为“由全部或部分受损的金融体系造成的，有可能对实体经济产生严重的负面影响的金融服务流程受损或破坏的风险”。前日本中央银行行长白川方明更是直接认为，评估金融体系整体风险的方法应从上述两个维度中进行，系统性风险的两个维度也就成为宏观审慎监管的新视角。
三、宏观审慎监管的工具
Hannoun将维护金融稳定的政策工具进行了分类，认为宏观审慎监管工具与货币政策以及财政政策工具之间是并列关系，并且将其与两者之间进行了区分，他认为宏观审慎监管主要是避免系统性风险的发生，主要的工具是逆周期的资本支出，而货币政策与财政政策主要是保持物价稳定，管理总需求，防止金融动荡，所利用的工具是利率与税收等。Landau根据规则行事与相机行事两种机制区分了宏观审慎监管在两种机制的不同情况下所使用的工具。在规则行事的机制下，所运用的工具是动态资本比率与缓冲(资本或流动性)负债价值比;在相机行事的机制下所运用的工具是拨备计提以及边际资本充足率的相机调整。
1.时间维度的监管工具
金融系统的时间维度风险主要表现为顺周期效应，相应地，监管最重要的思路就是逆周期监管，即在经济繁荣时期提高资本的充足率要求，在经济衰退时期则降低资本充足率要求，以抵消经济的波动。
(1)前瞻性的拨备制度。对于如何缓解贷款损失准备的顺周期性，目前的主流观点就是采用跨周期的拨备计提方法，提高拨备计提的前瞻性。但是，对于具体如何计提前瞻性的贷款损失准备，目前却还未形成一致意见。Fernandez de Lis讨论了前瞻性拨备是如何限制存款准备金的顺周期效应，他解释了西班牙监管当局实行的动态拨备制度，就是在专项准备之上加收反周期的一般准备作为缓冲。Jimenez和Saurina提出前瞻性贷款损失拨备方法应考虑到顺周期性的银行贷款组合的信用风险。FSA建议在信贷扩张期的顶峰增加相当于风险加权资产2%-3%的缓冲储备，作为监管资本的一部分或独立于监管资本。Saurina认为建立动态拨备系统，可以减少信贷紧缩，增加个体银行和整个银行系统的灵活性。Jimenez和Saurina研究发现，在经济繁荣时期，无论是对借款人抵押品价值的评估还是对本身的信用评级，都是实行宽松的信贷标准政策。Fillat和Montoriol-Garriga通过对美国商业银行的调查研究发现，如果美国商业银行也采用西班牙使用的动态拨备系统，那么大约多于一半的美国商业银行不需要政府不良资产救助计划(TARP)的支持。
(2)杠杆率工具。杠杆率工具兼备微观审慎和宏观审慎目标。当其被动态运用时，就属于宏观审慎范畴的监管工具。实施动态调整的杠杆率工具主要包括最高贷款价值比率和贷款收入比率。Bofio认为，当信贷增加过度时，收紧这些措施，当经济下滑时，则相应放松，对于有担保的金融交易，设定随时间变化的折扣率，从而在经济过热的情况下影响银行对非银行机构(如影子银行)贷款的边际成本，抑制非银行机构杠杆率的非审慎提高。在实践中，Armstrong等认为加拿大采用的杠杆率指标有效地削弱了银行体系的顺周期性，是加拿大银行在此国际金融危机中所受冲击较小的一个重要因素。但是，如何使杠杆率指标更为科学合理，在该指标的界定上还存在一些争议，主要包括资产计算、资产口径、杠杆率的限额设定和如何处理不同会计准则等问题尚未达成一致。G20集团已经要求金融稳定委员会(FSB)、巴塞尔委员会等国际机构对此进行研究。
(3)逆周期资本要求。监管当局可以根据对宏观经济金融形势的判断，决定是否需要额外增加资本，作为对逆周期资本规则的补充，促使银行在经济上行阶段增加资本，建立资本缓冲，供其在经济下滑和贷款损失增加时使用。目前的基本共识是由监管当局对逆周期资本规定简单、明确、容易理解和执行的规则。但是，对于逆周期资本监管规则应当如何设计，目前尚未达成共识。一是在巴塞尔新协议内评法风险权重方程输入端进行调整，采用跨周期评估方法平滑PD、EAD和LGD等风险参数。平滑资本计算公式的输入和输出参数，如强化跨周期评级方法(TFC)的采用，引入违约概率的压力参数等，以更大幅度地缓冲其亲周期敏感度。二是在新协议内评法输出端进行调整，用根据宏观经济状况确定逆周期乘数对所得出的监管资本进行要求。对于逆周期乘数的确定，Brunnermeier建议使用两个资本乘数：第一个乘数与信贷平均增长和杠杆有关，第二个乘数与资产和负债的期限错配有关。Goodhart和Persaud则强调应该将逆周期资本乘数与银行资产价值的增长联系起来，以缓解公允值和VaR模型的亲周期性，抑制信贷过度增长。Tucker认为经济过热一般起源于特定部门，逆周期超额资本还可以分解资本层面的设定，比如可以针对某一特定部门的风险暴露设定，相当于改变该类资本的风险权重，增加对过热部门放贷的边际成本。
针对以上两种资本要求的算法，Repullo等运用西班牙中央银行信贷登记系统中的数据，采用这两种方法对银行业中的工商贷款进行实证分析，认为后一种方法更为可取。在实践中，FSA认为，在经济繁荣时期，资本要求最高可达到风险加权资产的2%-3%，即资本要求增加25%-37.5%。
(4)流动性和期限错配监管。纠正融资的期限错配有利于减轻时间维度系统性风险的积累和传播，目前学术界讨论的有两种方法：一是增加流动性资本要求。针对繁荣期流动性风险定价偏低的情况，制定额外的流动性资本要求，即可为金融体系提供流动性保险，也可激励银行改善资产负债的期限结构匹配。二是采用盯住融资的估值方式。Brunnermeier建议采用盯住融资作为盯住市场的补充，有两种价格可以选择：当今的市场价值和未来现金流量的折现值。前者适合于具有短期资金来源的金融机构，后者适合于具有长期资金来源的金融机构。这样做可以鼓励金融机构寻求长期稳定的资金来源，减少危机时期被迫销售带来的难变现性。
2.横截面维度的监管工具
横截面维度的宏观审慎强调某一时点上金融系统风险的分布，特别是个体金融机构之间的相互作用，监管的关键是确定监测指标的临界值以及确定监管的范围，其核心是采用自上而下的方法对系统性尾部风险进行量化，再计算单个金融机构对系统性风险的边际贡献度，相应调整监管工具，实行差别化的监管标准。系统性重要机构(SIFIs)的风险容易引起系统性金融风险，因此对SIFIs业务活动的监管以及金融机构共同风险敞口的监管是宏观审慎监管重要内容。
(1)SIFIs的识别与监管。关于SIFIs研究的大量文献主要集中在对“大而不能倒”问题的研究。Maria和Haluk以及Manja和Michael分别利用市场股权价值、债券市场和CDS市场数据对具有“大而不能倒”地位的银行进行了研究;Farouk通过对具有“大而不能倒”地位的银行和小银行进行对比研究，分析了“大而不能倒”金融机构所带来的道德风险和不公平竞争问题;Elijah和Julapa对于银行在并购中支付溢价以获得“大而不能倒”地位问题进行了研究;Dean和McArthur对“大而不能倒”银行所获得的政府隐形补贴进行了测算。
对SIFIs的识别，方法尚未统一。FSB发布了《关于评估金融机构、市场和工具的系统重要性的指引》;巴赛尔银行监督委员会建议从规模、关联度和可替代性三个方面衡量金融机构的系统重要性。在具体方法上，该组织建议可以采用基于指标的方法，也可以采用基于市场数据的风险组合模型、网络分析和压力测试等其它方法。IMF、BIS和FSB向G20国组织提交的报告中则强调规模、替代程度、相关度，还包括杠杆率、流动性风险和期限错配等因素在评估系统重要性中的作用。这类方法最大的难点在于反映银行规模、关联度和可替代性的具体指标尚未达成共识。Mathias和Nikola认为，规模仍然是目前评估SIFIs的重要指标。
对系统重要性金融机构监管，一般认为可通过三个途径来实现：第一，通过业务活动的隔离来实现。美国政府在实践中提出了“沃尔克规则”，限制银行自营交易和对私募股权基金与对冲基金的投资。Key等认为，应该将核心支付活动和自营交易与银行的其他业务相隔离，以限制危机时期关键银行业务的传染性。第二，通过附加资本要求的实现。根据金融机构对系统性风险的贡献，增加一项与其系统地位相应的附加资本要求。这样，既可以为整个金融系统提供保险，也可激励单个金融机构限制系统范围损失。Wagner提出一种思路，对于市场中存在同类型机构的金融机构设定较高资本要求，而对专业化程度较高的金融机构设定较低资本要求，以鼓励金融体系的多样性。当资本充足率低于某个基准值时，允许或有债券工具自动转换为股权工具。由于银行仅在特定情形下才持有额外资本，其成本相对较低。第三，对金融机构经营过程中的重要指标和比例进行监督。如Goodhart和Persand提出对SIFIs交易量和杠杆率等指标进行监控，建立一个系统性重要工具清单，对这些工具实行注册登记、交易所交易和中央结算制度，以降低这些工具风险的传播性。
(2)金融机构相互关联度的测量。金融机构之间的相互关联性对系统性风险具有放大的作用，特别是违约相关性。因此，减小金融机构之间的关联度能够有效地防范系统性风险。IMF对测量金融机构之间的相互关联度提出了四种方法：一是网络模型，利用金融机构之间信用风险敞口数据，用数值方法模拟信用事件和流动性紧缩在金融机构中引发的多米诺骨牌效应来测量金融机构之间的关联度，评估可能的资本损失和风险传染路径。二是CoRisk模型，使用金融机构的信用违约互换(CDS)价差数据，用分位数回归来估计当某一机构的CDS价差处于较高水平时另一机构的CDS价差水平，以此评估两机构之间的相互关联度。三是困难依赖矩阵，使用多家金融机构的CDS价差数据，先估计这些金融机构违约的联合概率分布，再计算在某一机构违约时另一机构违约的概率大小，以此来测量两机构之间的相互关联度。四是违约强度模型，该模型使用金融系统的历史违约数据拟合事先设定的违约强度。其核心思想是某一特定金融机构的违约会负面地影响其他金融机构的信用状况，从而提高了金融系统违约强度，即违约聚集。这四种方法中，第一种方法研究金融机构之间相互关联的原因，强调金融机构之间通过股权或债券的联系以及对某一类风险因子的敞口等基本面角度而引致的相互关联。后面三种方法试图从市场数据(包括股价和CDS价差)中推导出金融机构的相互关联性。
五、未来研究展望
第一，如何实现宏观审慎监管与微观审慎监管的结合。宏观审慎监管在着眼于宏观监管层面的同时，也并不忽略个体金融机构的风险。从全局出发，如何在宏观审慎和微观审慎之间寻找一个动态均衡点，发挥宏观审慎监管和微观审慎监管之间的互补作用，依然需要进一步分析。
第二，如何实现宏观审慎政策与其它宏观政策的协调配合。在实施宏观审慎政策时，加强监管部门之间沟通协调是必要的，但货币政策与宏观审慎政策如何协调，其中包括宏观审慎监管政策与货币政策之间如何相互影响以及两者如何达到动态均衡，在机构框架、信息共享和政策互动如何协调配合等方面迫切需要进一步研究。
第三，宏观审慎监管工具如何实现最有效国际合作。货币政策方面已经有了国际合作的努力，以实现资本的高流动性和商业周期的非同步性。但对于宏观审慎监管政策，各经济体对金融周期是非同步的，必然会出现监管套利风险，例如直接通过国外分行贷款或者跨界贷款，这些都侵蚀了宏观审慎监管工具的有效性。如何实现有效国际合作仍然值得进一步探索。
第四，如何进行宏观审慎工具有效性评估。包括使用何种方法定量分析信贷增长、杠杆率、资产价格以及资产价格泡沫对宏观审慎监管政策的影响。从理论上如何分析判断宏观审慎监管效果评估方法的有效性;如何使用实证方法和手段来分析宏观审慎政策的有效性(包括历史上曾被用过的宏观审慎政策手段有效性的评价);等等，都需要进一步讨论。
参考文献：
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