业绩冲击与商业信用—基于集团控股上市公司的经验证据

　　摘 要：本文通过手工搜集 2007—2015 年集团控股上市公司数据，探究集团控股上 市公司内部其他成员企业负面业绩冲击对于上市公司商业信用的影响。研究发现，当集 团内部某一成员企业发生大幅业绩下滑时，由此产生的负面业绩冲击会降低集团内部其 他上市公司从上下游企业获取的商业信用规模。进一步研究表明，业绩冲击对集团内部 其他上市公司获得的关联商业信用不存在显著负面影响，而对非关联商业信用存在显著 负面影响，证实了业绩冲击对集团内部其他上市公司获得商业信用的负面作用主要是通 过“负面信息传染渠道”实现的。本文研究结论丰富了企业集团领域的相关研究，揭示 了企业集团内部业绩传染效应的重要影响机制。

　　关键词：企业集团 业绩冲击 商业信用 负面信息

　　一、引 言

　　随着现代社会经济发展和企业分工的不断细化，企业更多通过建立网络组织的方式 来获取竞争优势，其中，构建企业集团便是大型企业构建网络组织的最主要方式之一(王 化成等，2017)。Granovetter(1994)将企业集团定义为同一管理权威下的公司的集合， 它通过正式或非正式的方式，在多个独立经营的企业间建立密切联系。企业集团的优势 在于，通过建立内部资本市场，以提升集团内部成员企业之间的资金运作效率，进而缓 解融资约束(Stein，1997，2002)。

　　然而，集团内部企业间的紧密联系也会导致一些负面 后果，其中一种负面后果是，集团企业内部某一企业自身的负面行为的影响会在集团内 部扩散，对其他成员企业带来负面冲击，造成超出该成员企业自身范围的不良影响。譬 如，上述情形的一种重要表现形式是，当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，在下一 年度，集团内其他成员企业的经营绩效明显降低(黄俊等，2013)。

　　然而，已有研究虽然探讨了业绩冲击在集团内部的存在性以及业绩冲击对于其他成 员企业经营业绩的影响(即业绩传染效应)(黄俊等，2013)，却没有考察业绩冲击对于 集团其他成员企业业绩影响的内在机理。譬如，在某种程度上，企业集团内业绩冲击的 其中一个影响路径很可能通过影响其他成员企业的商业信用来实现。这构成了本文的研 究动机。

　　本文认为，企业集团业绩冲击会通过对其他成员企业能够获取的商业信用产生较大的 负面影响进而降低这些企业的经营业绩。以中粮集团有限公司为例，在 2008—2009 年期 间，中粮集团有限公司下辖三家 A 股上市公司，分别是中粮地产(000031)、丰原生化 (000930)以及中粮屯河(600737)。

　　在 2008 年，中粮地产(000031)实现利润总额约 20 145 万元，相比 2007 年，下降了 63.7%。可见中粮地产(000031)在 2008 年经营业绩出现剧 烈下滑。同时，中粮地产(000031)资产占三家上市公司资产之和的比例为 40.5%，其规 模能够对其他两家上市公司产生一定影响。

　　随后，其他两家上市公司的商业信用占总资产 比值在 2009 年均出现了一定程度的下滑。其中，丰原生化(000930)由 18.2%下降到 8.9%， 中粮屯河(600737)由 11.7%下降到 9.5%。上述事例表明，集团内部的业绩冲击有可能会 引起集团内其他成员企业商业信用的下降，而信用融资的不足可能会进而影响到企业的经 营业绩(邓路和曲悠，2016)。 商业信用话题是财务学领域的经典话题之一，已有文献主要基于两种理论来探究商业 信用的影响因素，分别是替代性融资理论和买方市场理论(Petersen 和 Rajan，1997;Fabbri 和 Menichini，2010;Giannetti 等，2011)。

　　其中，买方市场理论指出，商业信用是供应商 为了促进产品销售，而主动向优质的客户提供资金的一种促销方式。因而，企业能够凭借 更高的市场地位以获取更多的商业信用(张新民等，2012;刘欢等，2015)。基于此，我 们认为，企业拥有的商业信用越多，其在与上下游企业的关系中议价能力越强，处于越有 利的位置。但上下游企业给予的商业信用规模并非一成不变，诸如内部控制质量等因素都 可能对商业信用规模产生影响(郑军等，2013)。

　　那么，企业集团内某一企业的业绩下滑 会对集团内其他成员企业商业信用产生影响吗?我们推测，企业集团内某一企业的业绩下 滑可能通过两条渠道对集团内其他成员企业的商业信用产生影响：

　　第一，交叉补贴行为渠 道。当企业集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，企业集团为保证整个集团的经营稳定性， 会对业绩大幅下滑企业进行交叉补贴，尤其是通过集团内关联交易行为对该企业进行救 济。当整个集团中利益更多流向业绩大幅下滑企业时，可能导致其他成员企业在集团内部 获得的商业信用规模下降。

　　第二，负面信息传染渠道。企业集团内某一企业业绩大幅下滑 时会释放强烈的负面信息，诱发外部利益相关者对于整个集团经营状况的担忧。此时，即 便集团内其他成员企业经营状况良好也未必被其他利益相关者所信任，因而其相对上下游 企业的议价能力会降低，最后表现为商业信用规模的降低。然而，已有文献尚未对这一关 系和可能存在的影响机制进行检验。

　　基于上述分析，并结合已有文献(Buchuk 等，2014;纳鹏杰等，2017)，本文定义当 上市公司实际控制人同时控股两家及以上上市公司时，这些上市公司为集团控股上市公 司。我们界定，本文中的“业绩冲击”指集团内某一企业业绩大幅下滑事件对于集团内其 他成员企业产生的影响。我们使用 2007—2015 年集团控股 A 股上市公司样本，探究集团 内部业绩冲击对于集团内部其他成员企业商业信用规模的影响。

　　研究结果表明，当集团内部存在业绩冲击时，集团内部其他成员企业的商业信用受到显著负面影响;在控制了内生 性等问题之后，该结论依然成立。进一步研究通过区分两种影响机制，发现业绩冲击对集 团内部其他上市公司获得的关联商业信用不存在显著负面影响，而对非关联商业信用存在 显著负面影响，支持了负面信息传染渠道，而非交叉补贴行为渠道。

　　本文的研究贡献主要体现在以下两个方面：

　　第一，丰富了企业集团业绩传染效应的相 关研究。已有研究虽然探讨了企业集团内部存在业绩传染效应，却没有深入探究这一效应 产生的内在机理。本文通过研究发现，企业集团内部业绩冲击的一个直接影响是，当企业 集团某一成员企业发生业绩大幅下滑，其他成员上市公司的商业信用规模也会发生较大程 度的下降。

　　第二，丰富了商业信用领域的研究。已有研究发现，替代性融资理论和买方市 场理论可以解释企业的商业信用规模。本文从企业集团业绩冲击的视角，发现企业集团内 部某一企业业绩大幅下滑，会通过负面信息传染渠道导致集团内部其他上市公司相对供应 商和客户的议价能力降低，进而导致其可以获取的商业信用规模下降，为商业信用领域买 方市场理论提供了新的经验证据。 本文剩余部分安排如下：第二部分为文献回顾，第三部分为理论分析与研究假设，第 四部分进行研究设计，第五部分报告实证结果，第六部分为进一步讨论，第七部分为稳健 性检验，最后一部分对全文进行总结。

　　二、文献回顾

　　针对商业信用的存在机理，早期学者认为，商业信用是一种替代性的融资手段：银行 和企业之间存在的信息不对称问题导致部分企业无法从银行获得充足贷款(Stiglitz 和 Weiss，1981)，因而，商业信用成为企业进行融资的替代性选择(Petersen 和 Rajan，1997)。 Biais 和 Gollier(1997)进一步从信息不对称角度，通过构建模型方式证实了商业信用作 为替代性融资手段的存在机理。

　　随后，学者分别从企业特征和宏观经济环境两个角度，为 商业信用的替代性融资理论提供经验证据支持。从企业特征角度，Ge 和 Qiu(2007)使用 中国企业数据进行研究发现，和国有企业相比，民营企业在受到“信贷歧视”的情况下使 用更多的商业信用，从而支持了商业信用的替代性融资理论。

　　王彦超和林斌(2008)发现， 那些难以获得银行贷款的企业，会通过商业信用来缓解自身融资约束问题，企业银行借款 规模与商业信用规模之间存在负相关关系。从宏观经济环境角度，已有研究发现，在货币 紧缩时期，银行贷款规模下降导致企业更多使用商业信用作为银行信贷的替代(Mateut 等， 2006;Yang，2011;陆正飞和杨德明，2011)。进一步地，由于货币紧缩导致民营企业和 小规模企业更加难以获得银行信贷，因而这些企业更加依赖商业信用所提供的资金支持 (Mateut 等，2006;饶品贵和姜国华，2013)。

　　Casey 和 O’Toole(2014)指出，在金融危机 时期，商业信用的存在支持了替代性融资理论，他们发现，欧洲地区难以获得银行融资的 中小型企业更可能使用或申请商业信用。 然而，随着研究的深入，同时也出现了一些难以用替代性融资理论解释的经验证据。 譬如，一些学者发现，在银行系统更加发达、更有效率的国家，企业竟然会使用更多的商 业信用(Maksimovic 和 Demirgüçkunt，2001);在不存在融资约束的公司中却存在着大量 的商业信用(Fabbri 和 Menichini，2010)。

　　针对这种现象，Fabbri 和 Menichini(2010)、 Giannetti 等(2011)提出了买方市场理论：商业信用的普遍存在，与客户的强势地位有关，供应商倾向于为优质客户提供商业信用。此后，学者们为这一理论提供了相关的经验证据： 市场地位较高、内部控制较好以及会计稳健性较好的企业能够获得更多的商业信用(张新 民等，2012;刘欢等，2015;郑军等，2013;Dai 和 Yang，2015)。

　　进一步研究表明，规 模最大、信誉最好的企业能够获得更长的还款期限(Klapper 等，2012)。Fabbri 和 Klapper (2016)的研究则为商业信用的买方市场理论提供了更为直接的证据支持，他们发现，当 供应商的议价能力低于客户时，更可能给予客户商业信用。 通过对现有文献进行回顾，我们发现，一方面，针对商业信用的存在机理，无论是早 期的替代性融资理论，还是近期的买方市场理论，均得到了部分经验证据的支持。近年来， 学者主要从买方市场理论出发，对商业信用进行深入研究。

　　另一方面，针对商业信用的影 响因素，当前学者主要从企业自身特征出发，研究不同企业间获得的商业信用规模是否存 在差异，而忽视了考察关联企业业绩变动对企业商业信用规模的影响。因此，从买方市场 理论出发，研究集团内部某一成员企业业绩大幅下滑对其他成员企业获得的商业信用规模 的影响，有助于我们加深对商业信用的理解。

　　三、理论分析与研究假设

　　企业集团，区别于一般企业，控股母公司能够在集团内部构建内部资本市场，对成员 企业的资金进行统一调配。相比同行业企业或上下游企业，集团成员企业之间的联系更为 紧密，譬如：企业集团成员企业的投资规模不仅与自身现金水平相关，还与其他成员企业 相关;企业集团成员企业存在业绩传染效应等(Shin 和 Stulz，1998;杨棉之等，2010;黄 俊等，2013)。

　　本文认为，当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑时，主要通过交叉补贴 传导机制和负面信息传染渠道影响企业获得的商业信用。 一方面，集团内部业绩冲击可能通过交叉补贴传导机制影响集团内部的关联商业信 用。已有研究发现，企业集团内部存在对于子公司的支持行为(La Porta 等，2003)。譬如， 在亚洲金融危机期间，一些企业集团为了帮助子公司摆脱经营困境，会主动对这些子公司 进行补贴和支持(Mitton，2002)。这主要是由于企业集团控股股东认为，对经营绩效较差 子公司的支持行为能够在未来给集团带来收益。在这样的动机下，我们会发现企业集团将 资源从经营绩效较好的子公司转移到经营绩效较差的子公司中的现象，即交叉补贴行为 (Bae 等，2008)。

　　当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑时，部分企业集团为保证整个集 团的经营稳定性，在下一年度会对业绩大幅下滑的企业进行支援，产生交叉补贴行为(黄 俊等，2013)。关联交易是我国上市公司实现企业间利益流动的主要方式(佟岩和程小可， 2007)，企业集团的交叉补贴行为更多地通过关联交易进行，这可能导致受业绩冲击影响 的集团其他成员企业在关联交易过程中所能获得的资金支持减少，表现为关联商业信用水 平的下降。 另一方面，集团内部业绩冲击可能通过负面信息传染渠道，影响集团外部的非关联商 业信用。买方市场理论指出，商业信用是供应商为了促进产品销售，而主动向优质的客户 提供资金的一种促销方式。

　　市场地位较高、内部控制较好的企业，往往能够获得更高的商 业信用(张新民等，2012;郑军等，2013;刘欢等，2015)。由于集团内各企业存在紧密 联系，外界利益相关者会将集团某一企业的业绩变动，作为判断其他成员企业未来经营业 绩的依据(Bae 等，2008)。

　　因此，当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，这一事件所释放强烈的负面信息会对整个集团产生不利影响，外界利益相关者对集团其他企业往往也会 持负面判断。在这种情况下，上下游企业作为企业的合作者和贷款人，能够识别出业绩大 幅下滑企业与被影响企业之间的密切联系。此时，企业集团释放的负面信息，会引发外界 上下游企业对被影响企业未来发展状况的担忧，被影响企业对上下游企业的议价能力下 降，在与二者的谈判过程中难以再获得上年度同等规模的商业信用。

　　同时，负面信息的传 染效应不仅存在于同一集团成员企业之间，还存在于供应链上下游企业之间(Jorion 和 Zhang，2009;王雄元和高曦，2017)，作为受集团内业绩冲击影响企业的上下游企业，它 们同样可能受到负面信息的不利影响，进而降低了集团企业的商业信用规模。

　　基于上述分析，本文认为，当集团内部某一成员企业出现业绩大幅下滑时，企业集团 内部的交叉补贴行为和负面信息传染可能会分别影响其他成员企业的关联商业信用规模 和非关联商业引用规模，进而影响企业最终获得的商业信用规模。据此，本文提出假设 1： H1：当集团内部某一成员企业发生业绩大幅下滑时，下一年度其他成员企业获得的商 业信用规模将缩小。

　　四、研究设计

　　(一)数据和样本

　　企业集团是指同一管理权威下一组公司的集合(Granovetter，1994)。受到数据来源限 制，本文参考以往研究，定义当上市公司实际控制人同时控股两家及以上上市公司时，该 上市公司属于集团控股上市公司，以 2007-2015 年沪深 A 股上市公司为初始研究样本， 并根据公司年报披露的控股结构图，判断公司是否属于集团控股上市公司，选择集团控股 上市公司作为最终的研究样本(Buchuk 等，2014;纳鹏杰等，2017)。

　　根据以上方式筛选， 在剔除金融业样本和数据缺失样本后，最终得到 4 834 个公司—年度观测值，分布在 282 个企业集团中。本文其余数据来自 CSMAR 数据库和 WIND 数据库。为消除可能存在的极 端值影响，本文使用 Winsorize 方法，对全部连续变量按照 1%和 99%的水平进行缩尾处 理。为使回归结果更加稳健，本文在所有回归分析中，均在公司层面进行了聚类处理。

　　(二)变量的选择和度量

　　1. 业绩冲击

　　参考已有文献，本文使用息税前利润增长率是否为负作为业绩下滑的判定标准(黄俊 等，2013)。为消除行业变动因素干扰，本文首先对息税前利润增长率分行业进行了调整， 使用企业息税前利润增长率减去行业平均息税前利润增长率，度量经行业调整后的息税前 利润增长率。随后，在每年发生业绩下滑的企业中，将下降幅度最大的前 30%分位数的企 业定义为发生业绩大幅下滑企业，并定义发生业绩大幅下滑年度为事件年度。

　　在此基础上， 依据已有文献，本文定义当集团内某一企业发生业绩大幅下滑，且该企业资产占集团全部 上市公司资产总和的比例大于 20%时，认定该企业会对其他企业造成业绩冲击(黄俊等， 2013)。在下一年度，该集团的其他企业为受业绩冲击影响企业，业绩冲击的哑变量 POST 赋值为 1，否则为 0。

　　五、实证结果分析

　　(一)描述性统计分析

　　商业信用(TC)的均值和中位数分别为 0.193 和 0.155，标准差为 0.139，表明商业信用指标在样本公司中差异不大。业绩冲击 (POST)的均值和中位数分别为 0.191 和 0，表明多数集团成员企业并未受业绩冲击影响。

　　六、进一步研究

　　如前所述，集团内部业绩冲击会对集团其他成员企业的商业信用带来显著负面影响， 而集团内部对于业绩下滑企业的交叉补贴行为，以及集团内企业业绩大幅下滑引起的负面 信息传染，可能是导致这一结果的主要机制。基于此，本文进一步分析业绩冲击影响商业 信用的内在机理，即业绩冲击是否通过交叉补贴行为和负面信息传染渠道影响了企业能够 获得的商业信用规模。

　　(一)交叉补贴传导机制

　　当集团内某一企业出现业绩大幅下滑时，一些企业集团为保证整个集团的经营稳定 性，会对业绩大幅下滑企业进行救济(黄俊等，2013)，集团内部资金从业绩相对较好的 成员企业流入业绩相对较差的成员企业，产生交叉补贴行为。关联交易是控股股东实现企 业间利益流动的重要方式(佟岩和程小可;2007)，因而集团内部的交叉补贴行为更多可 能是通过关联交易的形式实现。

　　据统计，在本文 4 834 个公司—年度样本中，有 3 892 个 公司—年度样本存在关联商业信用，可见集团通过关联交易的方式给予上市公司关联商业 信用是上市公司获取商业信用的重要途径。因此，当企业集团对业绩大幅下滑企业进行救 济时，可能导致集团其他上市公司从集团获得的支持减少，进而表现为受业绩冲击影响企 业获得的关联商业信用降低。为检验交叉补贴传导机制是否存在，本文定义关联商业信用 (RTC)为上市公司从关联方获取的应付账款、应付票据与预收账款之和除以总资产。

　　我们 将关联商业信用作为被解释变量，进行回归分析。POST 的系数为-0.000，且并不显著，实证结果表明，业绩冲击对关 联商业信用不存在显著影响，即业绩冲击并不是通过集团交叉补贴行为影响了其他成员企 业的商业信用规模。

　　七、稳健性测试

　　(一)内生性问题

　　由于受业绩冲击影响企业与未受影响企业之间在商业信用上的差异既有可能是由业 绩冲击导致的，也有可能是由企业自身其他因素导致的，为排除后者的影响，本文采用 PSM 方法，在受业绩冲击影响的集团成员企业(实验组)和未受业绩冲击影响的集团成员企业 (控制组)之间进行比较。

　　我们首先使用 Probit 模型计算倾向得分，并按最近相邻法构建 控制组，为同时保证配对后的样本数量和配对效果，本文按 1︰1 的比例进行配对。Probit 模型中的被解释变量定义与前文业绩冲击(POST)保持一致，解释变量包含模型(1)中 全部控制变量。为保证实验组和控制组中的企业是充分相似的，本文要求实验组企业与其 相匹配的控制组企业之间倾向得分的差值的绝对值不超过 0.001。

　　八、研究结论

　　本文基于 2007—2015 年中国 A 股上市公司中隶属于同一企业集团的上市公司相关数 据，研究负面业绩冲击是否影响企业获得的商业信用。研究发现：

　　(1)业绩冲击与集团内 其他成员企业的商业信用之间显著负相关。当集团内部某一企业出现业绩大幅下滑后，在 下一年度，集团内其他成员企业的商业信用要显著低于其他未发生业绩冲击的集团成员企 业。

　　(2)从传导机制上来看，业绩冲击通过负面信息传染渠道，影响了集团内其他成员企 业的商业信用规模。 本文对于企业集团相关研究具有一定的启示意义。本文既加深了我们对企业集团这 一重要经济组织的理解，又有助于企业集团准确意识到某一成员企业业绩大幅下滑所带来的负面影响。

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　　同时，本文的结论有助于企业集团正确认识到集团内负面信息传染产生 的经济后果，有助于企业集团对成员企业业绩下滑做出正确应对，避免单一企业业绩下滑对企业集团整体产生更大的负面冲击。但本文仍存在一定的不足，受到数据来源影 响，本文研究样本只包含企业集团的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集团成 员企业间的相互影响，在未来值得进一步探究。

　　参考文献：

　　1. 邓路、曲悠：《货币政策、商业信用与公司业绩增长》[J]，《财务研究》2016 年第 2 期，第 68— 79 页。

　　2. 黄俊、陈信元、张天舒：《公司经营绩效传染效应的研究》[J]，《管理世界》2013 年第 3 期，第 111—118 页。

　　3. 刘欢、邓路、廖明情：《公司的市场地位会影响商业信用规模吗?》[J]，《系统工程理论与实践》2015 年第 12 期，第 3119—3134 页。

　　作者：张修平 1 高 鹏 2 王化成 3

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