本文摘要：本篇文章是由《 中国货币市场 》发表的一篇经济论文，杂志创刊于2001年10月，是由中国人民银行主管、中国外汇交易中心主办的财经月刊。杂志依循立足中国货币，放眼全球金融的办刊宗旨，以理论与实务并重，兼顾政策研究和学术探讨，迅捷提供银行间外汇市
本篇文章是由《中国货币市场》发表的一篇经济论文，杂志创刊于2001年10月，是由中国人民银行主管、中国外汇交易中心主办的财经月刊。杂志依循立足中国货币，放眼全球金融的办刊宗旨，以理论与实务并重，兼顾政策研究和学术探讨，迅捷提供银行间外汇市场、货币市场、债券市场及金融衍生产品交易数据和市场活动的原生性信息，着力客观及时反映中国与国际金融市场的发展现状和趋势。
内容提要: 自1981年我国重新发行国债以来，由于客观实际的需求，国债的发行规模几乎年年扩大。对此，理论界一直就我国国债规模适度的界限问题展开讨论。同时，基于货币供给对许多宏观经济运行所起的重大作用，探讨的一个重点集中在国债的发行规模对货币供给的影响问题上。然而从现有的资料上看，这些论述大多采用定性的分析方法。为了配合这些讨论，本文将拟合时间序列数学模型的基础上，结合有关理论，对此问题进行实证分析。
一、方法与结果
货币作为“价值尺度和流通手段的统一”，其定义和范围已引起人们持久而广泛的争论。一般讲，各国对货币供应量的划分不尽相同。在我国，货币供应量一般划分为三个层次，一是流通中的现金，即Mo;二是Mo加企业单位活期存款、农村存款和机关团体部队存款，统称M[，1];三是M[，1]加企业单位定期存款、自筹基本建设存款、个人储蓄存款和其他存款，俗称M[，2];由此可见，M[，2]基本上包括了所有存款和现金。在目前，银行存款和现金是我国资金的主要来源，两者几乎覆盖了国民经济的各个领域，因此，从宏观经济管理的角度看，国家主要应该控制M[，2].正是基于这种认识，下文中的货币供应量皆指M[，2].
在此前提下，本文将我国自1981年至1997年间的广义货币量(M[，2])与当年国债发行量(B)分别取对数(表1)，然后使用Micro TSP(6.5)计量经济分析软件包，以同期国债发行量的对数(LnB)和前一期的广义货币量的对数(LnM(-1))为解释变量，作时间序列模型对同期广义货币量的对数(LnM)进行回归，考察广义货币量(M[，2])与当年国债发行量(B)之间的关系，结果见表2.对于这一结果做以下检验：
1.回归系数的显著性检验。根据上述两个非常数项的零系数概率值可以判定，在显著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13时，该非常数项的回归系数均通过t-检验。表明：所选择的自变量是影响同期广义货币量的主要因素。
2.回归方程的显著性检验。根据显著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05(2，13)]=3.81，小于回归本模型所得的F=4952.42;因而，F检验通过，表明：回归方程的回归效果显著。
3.D.W检验。计算残差序列d统计量得d=1.5701，根据显著性水平α=0.05，样本个数为n=16，自变量个数k=2，查D.W表得d[，1]=0.98，d[，u]=1.54.由于d[，u]=1.54 4.拟合程度和回归标准差。计算得到R[2]=0.9987，aR[2]=0.9985，接近于1，表明：回归线对样本据点的拟合程度很高。同时，计算得到的回归标准差数值为0.0449，表明：估计标准误差很小。
由此说明回归方程通过了模型所有的统计检验，表明以同期国债发行量的对数(LnB)和前一期的广义货币量的对数(LnM(-1))为解释变量来解释同期广义货币量的对数(LnM)的变化是适宜的，所建立的回归方程精确地表述了这种回归关系。此方程证明我国自从1981年重新开始发行国债以来，新发行的国债对下年的广义货币量有一定的收缩作用。
二、讨论为什么我国从1981年以来新发行的国债对下年的广义货币量具有一定的收缩作用呢?本文将从这些年来的国债的品种和期限结构、国债持有者结构和国债发行规模三个方面加以考察。
1.国债的期限结构。
从理论上讲，所发行国债的品种和期限肯定会对货币供给施加扩张性或收缩性的影响。就发行的各品种和期限的国债对货币供给的收缩性影响而言，国库券小于预付税款券，后者则又小于中、长期国债及储蓄债券和专用债券。在各国债品种中，一般只有随着短期国库券被商业银行和中央银行大量购进时，才会导致银行信用规模的扩大。
在1988年以前，我国所有的国债基本上都是不可流通和转让的。1988年以后，随着国债流通市场的建立和发展，可转让国债的比重有所提高。我国不可转让国债的品种主要以国库券和定向国债为主;可转让国债基本上以国库券为主。有资料表明：我国各年发行的可转让国债的比重在30～80%之间，不可转让国债的比重在20～70%.但上述数据还不包括转换债和1990年前中央财政向人民银行透支的部分。若加上这二者，则不可转让国债的比重还要高得多，相应的，可转让国债的比重要大幅度下降。同时，尽管从1994年起，我国国债的期限开始朝多样化方向发展，但品种仍显得过于单一，主要集中在3年期和5年期，而兑付期限在1年以内的短期国债和10年以上的长期国债所占比例极低。这样就造成我国国债种类设置上因可转让国债的比重过低而导致国债在总体上流动性不高。从这个意义上讲，回归方程的结果也反映了我国这些年来所发行国债的品种和期限结构的情况。
2.国债持有者结构。
应该看到，设置不同品种、不同期限的国债还将导致国债认购对象的多样化，不同认购主体的国债认购行为对货币供给所造成的影响也不尽相同。从理论上讲，社会公众(包括非银行企业部门和家庭部门)和政府机构作为应债来源对全社会的货币供给量的影响是“中性”的;而当中央银行购入国债后，就会造成货币供给量的倍数扩张。商业银行(指整个系统)作为应债来源对货币供给的最终性影响也大多可能是扩张性的，尽管这并不意味着其持有国债一定会导致货币供给的增加。这些在各国的实践中都得到了验证。
在我国国债恢复发行的初期，国债主要由企事业单位和个人持有。近几年，随着我国财政和金融市场化改革的深入，国债持有者结构也发生了一些变化。商业银行和保险公司陆续进入国债市场。在1996年商业银行和非银行金融机构在某些品种的国债的持有数量上已同社会公众平分秋色。但在此后不久，有关部门开始限制商业银行持有国债，导致商业银行削减国债持有量。到目前为止，企事业单位和个人仍然是国债市场的主要持有者。本文认为，模型的结果与正是这种情况在一定程度上的体现。
3.国债的发行规模。
尽管国债发行市场的运行特点均可能对社会货币供应量产生影响，但有研究表明，这些变化只能对经济进行微调，其政策力度弱于国债发行规模的调整。就国债的发行规模而言，主要取决于国债的发行主体和应债主体的承受能力。
在我国，国债的发行主体是中央财政。毫无疑问，中央财政收支状况直接决定了到期国债能否顺利偿还。通常以国债依存度和国债偿债率衡量中央财政的承受能力。
国债依存度是反映当年财政支出对国债发行量的依存程度，一般以某一财政年度的国债发行量与财政支出的比值来表示。当国债依存高过度时，表明财政处于脆弱状态，国债过量发行将对未来财政构成威胁。根据财政支出的范围不同，其又可进一步分为中央财政支出的国债依存度和全部财政支出的国债依存度。表3是我国1986-1997年的国债依存度的变化情况。从中可以看出上述两个依存度都较高，且呈逐年上升的趋势。值得注意的是：从1992年起，中央财政支出的国债依存度就大大超过了国际公认的20%警戒线。
国债偿债率常用某一财政年度的国债还本付息额与该年度财政收入的比值来反映。它直接反映了中央财政偿还国债的能力。偿还能力越大，对国债的承受能力就越强。依据财政收入范围的不同，也可进一步分为中央财政收入的国债偿债率和全部财政收入的国债偿债率。在80年代，世界主要工业国的此项指标一般都在6-12%之间。相比较而言，我国近几年的国债偿债率，尤其是以中央财政收入计的国债偿债率也较高(表4)，在“八五”期间出现了偿债高峰。
我国国债的购买者主要是以个人和各类非银行的企事业单位为主的社会公众以及金融机构，它们各自的负担率是确定国债规模是否合理的重要依据，当然，还必需考虑社会的总体情况——国民经济的承受能力。
在非银行的企事业单位中企业成为购买国债的主导力量。而企业的应债能力则是由企业的纯收入所决定，常用企业纯收入应债率表示，即：企业纯收入应债率=企业承购国债数量/企业纯收入的比率。可见，企业利润越高，应债能力越强。但由于作为我国经济支柱的国有企业的效益并不很好，从而导致其应债能力也不强。
至于个人的应债能力，常使用个人负担率来表达。所谓个人负担率是指在一定时期对个人发行的国债余额占居民可支配收入的比例。个人收入水平越高，应债能力越大，反之相反。但考虑到统计数据的取得途径，为了更好说明问题，将国债的个人负担率定义为：个人负担率=当年个人购买的国债余额/城乡居民储蓄余额。80年代以来，我国经济发展较快，城乡居民收入水平明显增长，居民储蓄飞速增加，从而使个人应债能力大为提高。有资料表明，在90年代，我国年度国债发行规模与城乡居民存款余额之比一般都低于3%.这从一个侧面表明：城乡居民购买国债的潜力仍然很大。
通常，金融机构的承受能力也是用其负担率表示，其计算公式是：金融机构负担率=国债当年余额/银行信贷资金来源。表5反映了作为我国金融机构骨干的国有商业银行的资产结构。从中可发现两个特点：一是债券在资产中的比例过低。商业银行在多数年份不持有债券，即便是在其持有债券最多的1995年，债券持有量也仅占其资产的5.67%;二是银行资产增长很快。1995年，国有银行资产为53989亿元，是1985年的8.4倍。可见，我国商业银行的国债应债潜力是巨大的。
资料来源：《中国统计年鉴》(1996)(1998)。其中，1997年数据为《金融机构信贷资金平衡表》所反映的全国金融机构的资产结构。“*”表示该值为有价证券投资数。
国民经济对国债的承受能力主要由国债当年负担率和国民经济负担率两个指标来反映。前者指国债当年发行额占当年国民生产总值(GNP)的比例;而后者则一般以当年的国债余额占当年GNP的比率表示，前者在一定程度上反映着当年国债发行数量相当于当年经济总规模的大小，后者则进一步体现国家总债务对宏观经济的影响程度。
分析表6可以发现我国的这两项指标主要有三大特点：一则尽管国债当年负担率和国民经济负担率有上升势头，但各自的变化幅度都不大;二则虽然两个负担率都上升较快，但与主要发达国家相比，我国的总体负担水平并不高;三则国债当年负担率水平值得警惕。在国际上，一般将3%视为公认的国债当年负担率的警戒线，照此说来，我国在1995年的内债的负担率已接近此线，应引起注意。
由此可见，在我国国债的发行过程中，尽管财政，尤其是中央财政本身债务负担较重，企业的应债潜力也有限，但就社会货币供给量而言，结合本模型的结果看，我国这些年以来的国债发行规模还是适当的。这不仅体现在我国每年发行的国债数额在当年的国民生产总值中所占份额并不大;而且还体现在每年新发行的国债数额均在各个应债主体的承受能力之内。
三、结论
由上述实证分析中不难发现，仅从社会货币供给量看，尽管财政，尤其是中央财政本身债务负担较重;但就总体而言，我国这些年以来的国债发行规模还是适当的。从量化分析的结果看，在现有的国债发行体制下，国债的发行将在一定程度上减少下一年的社会广义货币供应量(M[，2])。对此，本文认为：
1.量化分析的结果反映了我国的企事业单位和个人仍然是国债市场的主要持有者，而商业银行持有的国债数量则显得过少的现实。这就为今后我国的商业银行更多地参与国债市场提供了很大的余地。可以预见：在今后的一段时期内，适当放宽对商业银行持有国债的限制，不但不会对货币供给造成实际的扩张性结果，而且还有利于保持货币供给量的平稳增长。
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