注：本文摘自《海南金融》2014年01期，作者：李琛，中国人民银行南京分行;

　　【摘要】：随着利率市场化进程的不断推进，金融产品投资竞争环境的日趋激烈，我国储蓄国债管理也步入了改革与发展的关键时期。如何在快速变化的市场环境中做好储蓄国债管理工作，已成为当前面临的一项重要课题。本文借鉴英美发达国家储蓄国债管理为经验，结合我国储蓄国债管理的现状及问题，提出了进一步完善我国储蓄国债管理的几点建议。

　　【关键词】：储蓄国债管理；挑战；对策
 

　　一、我国储蓄国债管理现状

　　（一）稳步扩大储蓄国债市场规模，培育了成熟的投资群体

　　自1994年首次发行凭证式国债以来，储蓄国债发行额呈逐年上升的趋势，储蓄国债市场规模也随之稳步增加。据统计，1994年，储蓄国债的发行量为700.07亿元，到2012年末，储蓄国债的发行量已经上升为1511.41亿元，增长了1.16倍，储蓄国债已经成为个人投资者中长期投资的一个重要渠道，投资群体相对成熟稳定。

　　（二）适时调整储蓄国债票面利率和期限结构，更好地适应了市场需求

　　从期限结构上看，目前我国发行的储蓄国债主要以三年期和五年期等中长期产品为主，同时根据市场需求，适量推出一年期品种，较好地满足了各层次投资群体的需求，保证了各个年度储蓄国债销售任务的完成，从2010年至今，各个年度每个发行期储蓄国债销售任务完成率基本都在85%以上。

　　从利率设定上看，储蓄国债采取的是固定利率，而且近几年来，储蓄国债设定的票面利率基本上都高出金融机构同期储蓄存款利率（以下简称存款利率）的1.1%～20%左右（见表1），稳定收益优势明显。

　　从表1和图1可知，2011年以前，储蓄国债票面利率比存款利率仅高出1.1—15.56%。自2012年开始，储蓄国债票面利率与存款利率高出了10%—17.65%，利率差异明显拉大。2011年以来，我国金融市场发展加快，理财产品层出不穷，且实际收益率较高，为提高储蓄国债的竞争力，财政部进一步扩大了储蓄国债票面利率和存款利率的利率差异，增强了储蓄国债的收益优势。

　　（三）顺应市场潮流，逐步推进储蓄国债管理创新

　　一是实现了电子化发行。2006年，推出了储蓄国债（电子式）的品种，市民可以通过银行卡或存折直接认购，简化了发行流程，而且实现了由到期一次还本付息的模式向按年付息模式的转变。二是采取了代销的发行方式。储蓄国债（电子式）从发行之初就采取了代销的方式，2012年，凭证式国债也进行了相应的改革，将承购包销的发行方式转变为代销，减轻了承销机构垫付资金的压力，也便于控制发行额度，掌握发行进度。三是改变了凭证式国债的发行对象，由向个人投资者和机构投资者发行转变为只面向个人投资者发行，增加了个人投资者的购买机会。四是拓展了销售渠道。自2011年以来，财政部陆续在工行、农行、中行、建行、交行、广发等6家银行开展储蓄国债（电子式）网上银行销售试点工作，改变了过去储蓄国债只能通过承销机构柜台购买的单一模式，拓宽了储蓄国债销售渠道，更多地满足了个人投资者的需求。

　　二、利率市场化背景下储蓄国债管理面临的难题

　　自1993年党的十四届三中全会提出利率市场化改革的基本设想以来，我国利率市场化改革已经走过了近20年。进入2012年，我国的利率市场化改革突然再次提速，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，走出利率市场化改革的关键一步。2013年7月20日，中国人民银行全面放开贷款利率，利率市场化改革有了实质性突破。随着利率市场化进程的加快，我国储蓄国债管理工作也呈现出一些固有的弊端。

　　（一）储蓄国债品种较少，难以满足各层次投资者的投资需求

　　我国储蓄国债品种相对较少。从种类上看，只有凭证式和储蓄国债（电子式）两种；从期限结构上看，只有一年期、三年期、五年期三种，缺乏三年期以下的中短期国债和五年期以上的长期国债品种；从筹集资金用途上看，缺少一些特定用途的国债，如英国的养老债券、收入债券等。

　　利率市场化实现后，储蓄国债的这一缺陷将进一步放大。一方面储蓄国债期限较长，且不能上市流通，提前兑付要承担一部分损失，所以缺乏短期储蓄国债品种，会流失部分对资金流动性、收益要求高、操作频繁的投资者。另一方面，一些稳健型的投资者在市场利率波动变大时，却更看重储蓄国债的安全性和易操作性，但因为缺乏更长期稳定的品种，频繁的购买操作和为等待购买而付出的利息损失也会降低投资者的积极性。

　　（二）储蓄国债利率确定机制单一，难以适应市场发展的需要

　　目前我国储蓄国债采用固定利率定价模式，利率确定主要参照存款利率确定，在发行时就已锁定，不能随着市场利率的变化而变化[1]。同时，我国储蓄国债以三年和五年的中长期品种为主，利率市场化实现后，储蓄国债现行的定价模式必定会出现与市场发展不相适应的情况。主要表现为：一是在市场利率水平走低时，会增加政府资金使用成本，不能实现政府筹资成本最小化的目标；二是市场利率水平走高时，可能会出现大量提前兑付，容易产生挤兑风险，而且还导致承销机构被动持有大量储蓄国债，挤占了承销机构可用资金，增加了其经营风险；三是投资人在投资这种周期相对较长的固定利率品种时，会因害怕承担机会成本而较为犹豫，影响政府筹资目标的顺利实现。

　　（三）销售渠道狭窄，限制了投资群体的进一步扩大

　　我国一直在不断改进储蓄国债销售方式，储蓄国债（电子式）网上银行试点销售也在加快推进，目前仍然以承销机构柜台销售为主，不适应中青年投资者的投资习惯，再加上储蓄国债发行期限大多在工作日，上班族购买不太方便。因此，形成了目前储蓄国债投资者以中老年人为主的现状，也说明了现阶段相对狭窄的储蓄国债销售渠道，不利于投资群体的进一步扩大。

　　三、英、美两国储蓄国债管理经验

　　（一）丰富多样的品种使储蓄国债不断焕发新生命

　　相对我国储蓄国债品种比较单一的特点，西方发达国家储蓄国债品种设计灵活多样，很好的满足和保护了不同收入群体、不同风险偏好、不同年龄阶层的投资者的需要和利益。如美国的储蓄国债品种有EE系列和HH系列两种，是不可转让国债，前者属于零息债券，目前有17年和30年两种期限，有从50美元到1万美元8种面额，后者属于付息债券，半年付息一次，有500、1000、5000和10000美元四种面额。为保护投资者的实际收益免受通货膨胀影响，美国还于1998年9月开始发行了收益与通货膨胀率挂钩的I系列通胀指数储蓄国债，其在持有期内的收益率为固定利率加上通货膨胀指数，它也属于不可转让债券。除这三种储蓄国债以外，美国还有其他四种可供个人购买的储蓄国债，分别是短期国库券、中期国债、长期国债、国库通货膨胀保防证券（TIPS）。英国的储蓄国债品种除了固定利率储蓄国债、指数挂钩储蓄凭证外，还有一定年龄以上人群可以购买的子女奖金债券、养老债券、收入债券、有奖储蓄债券等多种其他形式的债券品种。

　　（二）储蓄国债规模不断扩大，占比相对缩小

　　储蓄国债曾经作为各国政府的一种重要筹资手段，在国债余额中占有较高比例，为政府筹集资金发挥了巨大作用。到了80年代中后期，随着资本市场发展，可流通国债发行量逐年递增，储蓄国债发展势头逐步减缓，在各国国债余额中的比例逐渐降低，但其仍在发达国家中普遍存在并不断发展创新，深受中小投资者喜爱[3]。截止2013年3月，美国公众持有的国债余额为11.94万亿美元，其中储蓄国债余额为1815.59亿美元，占比仅为1.5%，与1945年的26%的占比相比，降幅非常明显，但绝对额仍保持缓慢上升趋势，已经成为个人投资者不可或缺的重要投资品种。

　　（三）储蓄国债便捷的购买渠道能够有效适应社会经济发展的需求

　　相对我国通过银行柜台为主的储蓄国债销售方式，西方国家的储蓄国债销售方式更加多样化和便捷化。美国储蓄国债销售网络非常发达，投资者可以通过电话、网络、银行等金融机构、储蓄计划、工资抵扣等方式进行认购；此外在2002年，美国的储蓄国债还开发了“财政部网络直销系统”，投资者通过建立在线的“财政部直销”账户，可以直接从财政部购买国债，了解所持有国债的基本信息和盈利情况，对所持有的储蓄国债进行定价，查询所丢失的国债本金和利息，也可以将所持有的纸质的储蓄国债转换为电子记账的储蓄国债等等，由于其安全、便捷且交易成本低廉的特点深受个人投资者喜爱，发展势头迅猛。英国投资者可以以本人名义、子女名义、与他人共同持有等方式购买储蓄国债，其销售渠道丰富，投资者可以通过电话、网络、邮局、银行、工资扣除计划等多种渠道认购。在资金支付方式上，现金、借记卡、信用卡、支票等多种支付方式均可使用；同时，英国储蓄国债变现也非常灵活，投资者可以通过电话、网络、书信、银行或其他金融机构提出提前支取申请，不受购买途径和地域限制。

　　（四）多样化的国债期限和计息方式有助于投资者合理配置投资

　　西方国家储蓄国债的期限较为灵活，计息方式也比较丰富。美国储蓄国债的期限跨度从2年至30年不等，其中发行价格为面值一半、期限长达30年的国债，持有满17年时债券价格将翻番达到或超过面值，若持有满l7年后的收益率达不到面值，则财政部会把债券一次调整至面值水平；计息方式上，折价发行的国债，实行固定利率（2005年5月以后发行的），利息按照五年期国债的6个月平均收益率的90%计算；平价发行的国债由固定利差与通胀率两部分组成，并在每年的5月1日和11月1日公布调整利率。英国的储蓄国债期限较短，除收入型债券和有奖储蓄债券没有期限限制外，其余均在5年以内，与我国目前发行的储蓄国债期限基本相同，但子女奖金债券到期后可以展期；利率计算方式分为固定和可变两种，即使是固定利率，在其持有期限内实行的也是阶梯结构；付息方式既有到期一次性偿还本息，也有每月付息、到期还本等多种方式。

　　四、完善我国储蓄国债管理的政策建议

　　（一）优化储蓄国债定价机制

　　在利率市场化背景下，国债采取固定利率定价显然不再符合金融资产的定价要求。由于储蓄国债在国债市场所占份额较少，再加上储蓄国债无法在国债市场上适时交易，因此储蓄国债的定价就不能采用完全的市场化方式，但考虑到新的国债定价机制又必须具有市场化特征这一要求，综合储蓄国债的品种属性，储蓄国债的定价显然应该要考虑到市场化利率下的市场利率，以及通货膨胀率，因此我们可以根据以下定价公式来定价。

　　R储蓄国债利率=aR市场化利率+bR通货膨胀率+c

　　其中，a、b为权重系数，c为由财政部和人民银行确定的调节因子

　　在此定价公式中，R储蓄国债利率分别由R市场化利率、R通货膨胀率和调节因子三个要素共同决定，R市场化利率在这个定价公式中处于核心地位，由其反映出储蓄国债的市场化属性；R通货膨胀率主要是在考虑到国债保值属性背景下，利用其在影响储蓄国债的实际收益率；调节因子主要是赋予国债管理部门根据国债发售情况进行灵活调整的权限。由于利率的连续波动，采用这种较为复杂的定价方式需要储蓄国债投资者具有较为丰富的金融知识，在实际操作中可能会产生因利率计算而引发纠纷的潜在风险。

　　从上面的储蓄国债定价公式可以看出，要决定R储蓄国债利率，关键是要找出R市场化利率，而在利率市场化程度较高的国家，R市场化利率是由国债市场利率给定，因此我们可用国债利率期限结构模型来确定R市场化利率，以息票剥离法为例，具体如下：

　　根据经验假设一个最短期的利率水平rr。假设市场上有两个债券，价格分别为p1，p2，短期债券的到期日为T1，到期之前不支付利息；长期债券的到期日为T3，T3>T1，在T2时刻支付一定的利息C。由于短期债券到期之前不再支付利息，它就类似于零息票债券，其到期收益率为：rr=

　　其中，M1是短期债券到期时获得的本息和。由于方程右边都是已知量，我们就可以求出期限为的利率水平。对长期债券的处理，则分为两种情况：

　　（1）当T2<T1时，就可以通过对期限为T0、T1利率水平的线性插值求出期限为T2的利率水平：<br="">rr=（lnM2-ln（P2-Ce-rT2））T3）

　　（2）当T2>T1时，我们就可以假设T3期的利率水平为rr3，则T2期的利率水平为：rr=rr+rr

　　（二）丰富储蓄国债发行品种

　　在储蓄国债品种的设计上，可根据利率市场化程度的不断加深，全面细致地分析各类型投资者投资需求的变化，并借鉴英、美等国家的设计思路，逐步推出能够满足不同收入群体、不同风险偏好、不同年龄阶层投资需求的各类储蓄国债品种。如增加短期和超长期国债品种，发行一年以内的超短期和五年以上的超长期国债品种，使国债的期限分布更加全面合理。也可以设计推出类似英国每月定期付息、按期还本的收入型债券等特殊品种的储蓄国债，满足不同类型投资者的需求。

　　（三）调整储蓄国债发行模式

　　一是采用逐步放开的方式增加储蓄国债销售渠道，可以首先拓展储蓄国债承销团的销售渠道，例如：电话委托销售、工资抵扣、邮件认购等方式；其次，在承销团成员各种销售方式成熟的基础上，尝试搭建政府直销平台，增加销售渠道，方面投资者购买。二是改变目前储蓄国债定期定额的发行模式。可将储蓄国债分期发行改为全年发行，每年确定一个总额度，设定每月1日-10日为购买日，每月的发行额度根据当时的市场情况进行调整，避免出现投资者买不到或储蓄国债卖不掉的极端现象，借助市场力量最终实现供求均衡，也能更有力保证储蓄国债发行任务的顺利完成。

 

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