房地产限购的信息价值与信贷风险

　　[摘要]引导资源有效配置需要价格发现机制的支撑。由于结构性金融产品结构复杂，底层资产的信息透明成为投资者定价的必要保证。本文基于城市层面信贷资产证券化市场的微观数据，利用房地产市场限购政策进行拟自然实验，探究投资者与发行人之间的信息不对称如何影响产品定价。结果表明，限购政策出台后，购房者微观结构发生变化，刚需比例提升，为投资者提供了底层资产质量上升的积极信号，有效降低了ABS产品债券的发行价差，并增强了流动性。房地产限购政策降低投资者风险溢价的效果在信息不对称程度较强时更加明显。这表明理性的房地产调控政策能够在一定程度上揭示ABS产品债券的底层资产质量，缓解信息不对称问题，促进结构性金融产品有效定价。因此，金融市场治理应高度重视信息披露问题，完善市场化定价机制，搭建实体经济与金融市场良性互动的链条，实现金融治理现代化。

　　[关键词]信贷资产证券化;房价;限购政策;违约风险

　　一、引言

　　金融体系具有价格发现和风险管理的功能。一方面，金融资产的价格能够反映市场信息(Comerton-FordeandPutnin觢，2015)，有效体现资产价值;另一方面，金融系统能够衡量风险，并以最优的方式重新分配风险(李志生等，2015)。为了与高质量发展相适应，金融系统的功能正在从以前的“动员储蓄、便利交易、资源配置”向“公司治理、信息揭示、风险管理”拓展(徐忠，2018)，从而更好地发挥其价格发现和风险管理的作用。因此，完善金融市场信息披露机制以及缓解投资者与金融中介之间的信息不对称，有助于金融系统更好地建立与风险相匹配的资产定价机制，提升金融服务实体经济的能力。信贷资产证券化市场的蓬勃发展对供需双方都大有裨益。

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　　对于供给方(银行)而言，通过资产证券化方式发行的债券(简称ABS产品债券)有助于剥离资产负债表中的风险资产，实现资产出表和风险转移，同时还能提高资产流动性，拓宽融资渠道(Acharyaetal.，2013;EmiliaandSette，2016)。对于需求方(投资者)而言，ABS产品债券可以通过分割和组合现金流，为投资者“量身定做”不同到期日、偿付结构和收益率的债券，满足投资者对期限、风险和利率的不同偏好(Downingetal.，2009;Faltin-Traegeretal.，2010)。2005年，中国建设银行和国家开发银行相继发行了“建元2005—1个人住房抵押贷款资产支持证券”和“2005年第一期开元信贷资产支持证券”，拉开了中国信贷资产证券化试点的序幕。

　　受2008年全球金融危机的影响，中国监管层出于防范风险和宏观审慎的要求，暂停了资产证券化业务。经过全面充分的论证，于2012年重启并扩大了信贷资产证券化试点，先后出台了一系列政策以促进信贷资产证券化市场发展。中国信贷资产证券化市场的发行规模从2012年的192.6亿元增加到2018年的9323.4亿元，在短短7年时间内增长超过47倍。

　　然而，2008年全球金融危机暴露出发达国家在资产证券化过程中存在的诸多问题，大量ABS产品债券将住房抵押贷款作为底层资产，并在此基础上多次打包分层，这种复杂的结构往往伴随着严重的信息不对称，ABS产品债券的违约率相对较高。实际上，ABS产品债券属于经济灾难性债券，其投资收益会受到实体经济风险的影响(Covaletal.，2009a)，而信息不对称会使得投资者忽视实体经济风险，过度重视诸如评级等反映预期收益率的指标，认为评级较高的ABS产品债券属于安全资产，却对底层资产的信用风险不够敏感(HansonandSunderam，2013)。

　　作为ABS产品债券的发行人，银行拥有更多关于底层资产的私有信息。资产证券化市场中的其他参与主体会受到“不良激励”的强化，更有动机帮助银行将质量较差的存量资产或在较低审核标准下产生的新资产证券化(Downingetal.，2009)，例如，评级机构出于自身利益考虑，倾向于虚增评级(Covaletal.，2009b;Boltonetal.，2012)。这些都会加剧信息不对称对资产证券化市场的负面影响(BénabouandTirole，2016)。因此，研究ABS产品债券的信息不对称程度对投资者定价的影响，有利于把握经济与金融的关系，防范化解重大风险，引导资产证券化市场健康有序发展(如基建REITs运行)。

　　本文从房地产市场限购的信息价值角度入手，研究资产证券化市场中发行规模最大的住房抵押贷款相关的ABS产品债券存在的信息不对称问题如何影响投资者定价以及信贷市场风险。房地产限购政策的出台与中国经济发展密切相关。2010年4月17日出台的房地产调控政策“新国十条”旨在抑制投机炒房行为。该政策规定了差别化的住房信贷政策，例如，限定二套房首付比例、对部分非本地居民暂停发放住房贷款、限定购房套数等。2010年有14个限购城市，2011年有46个限购城市①，截至2015年，除北京、上海、广州、深圳和三亚外，大部分城市已经取消限购。

　　本文以各个城市的限购政策作为拟自然实验，探究限购政策能否缓解ABS投资者与发行人之间的信息不对称问题。本文将底层资产(即住房抵押贷款)的债务人分为刚需者和投机者两类(Haughwoutetal.，2011)。底层资产质量可以用刚需比例衡量，本文采用当年城市的新增工作人口作为刚需者的代理指标。刚需者有较高的还款意愿，对应底层资产的信用风险较低;而投机者对实体经济风险的敏感程度较高，在不同的实体经济状态下会有不同的还款意愿和行为。特别地，当实体经济风险较高时②，投机者的还款意愿较低，更有可能违约，导致底层资产的信用风险较高(Haughwoutetal.，2011;ChincoandMayer，2015)。

　　本文将中国各城市实行的限购政策作为影响房地产市场刚需比例的外生冲击(FuandQian，2014)，分析限购政策对底层资产质量的影响差异。实证结果表明，房地产限购政策能够降低ABS产品债券的风险溢价并提高其流动性，特别是能够较好地缓解房地产市场中投机因素造成的负面影响。具体而言，限购政策能够有效地提高底层资产的刚需比例，增强房贷的还款可能性，降低ABS产品债券的风险溢价。上述作用能够进一步提升资产证券化市场的流动性，降低信贷风险。

　　本文采用ABS产品债券发行时银行获取房地产信息的难易程度、方言集中度、资管新规政策等指标度量信息不对称程度，并在稳健性检验中考虑当地居住环境的污染程度和极端气候等环境恶劣程度，以此度量投资者获取当地房地产居住价值信息的难度。研究发现：当信息不对称程度更强时，限购能够更大程度地降低投机者的购房意愿，刚需比例提升，限购释放的积极信号作用使得ABS产品债券的风险溢价下降幅度更大，流动性增加更多。这表明限购对于提高房地产市场存量转化有正面作用(Haughwoutetal.，2020)。本文在以下方面做出贡献：①本文着眼于中国资产证券化这一金融创新，发现实体经济与金融市场定价紧密相关，投资者在金融市场定价中会考虑信息不对称因素而要求更高的信用价差。金融系统在主动顺应新时代经济高质量发展要求时能够较好地提供金融服务，缓解市场上的信息不对称问题，有效处理供给结构失衡的矛盾(徐忠，2018)。

　　本文运用ABS产品债券底层资产数据，研究实体经济微观信息对结构性金融产品定价的影响。房地产限购政策的出台能够改变房地产市场需求端的微观结构，为资产证券化市场投资者提供有价值的信息。本文利用刚需者与投机者在限购前后的比例差异探究信息不对称得到缓解的作用机制，为信贷资产证券化市场定价开拓了新的研究思路。②本文发现底层资产地域信息是投资者定价过程中考虑的重要因素。

　　这表明中国的投资者较为理性，不会盲目信任ABS产品债券评级，对金融风险的认知正在不断加深。与此同时，本文考虑了房地产限购对ABS产品债券市场(简称ABS市场)流动性的影响机制。房地产市场限购政策通过限定购房人资质，改变了底层资产的风险特征。这有利于促进金融市场中投资者对风险进行有效定价。与此同时，信贷资产证券化能够将住房抵押贷款的信用风险分散给ABS产品债券投资者(简称ABS投资者)，增强贷款的流动性(刘红忠和傅家范，2017)，推动形成存量资产和增量投资的良性循环，为促进国内大循环发挥重要作用。

　　③本文的研究结果验证了限购政策能够促进房贷市场稳定、提升ABS产品债券的底层资产质量。ABS投资者与发行人之间的信息不对称会导致投资者更关注实体经济信息。因此，重视实体经济对于防范化解金融风险、金融支持实体经济发展有非常重要的政策意义，将推动中国金融市场治理体系进一步完善。本文接下来的内容安排如下：第二部分总结相关文献并提出研究假说;第三部分描述数据来源并介绍研究设计;第四部分汇报主要实证结果;第五部分进行稳健性检验;最后是本文的结论与启示。

　　二、理论分析与研究假说

　　本文研究资产证券化市场中ABS投资者与发行人(银行)之间的信息不对称如何影响产品定价，着眼于房地产市场限购政策对于ABS市场的信息价值，揭示实体经济底层资产信息对金融市场定价的重要作用。

　　三、研究设计

　　1.数据

　　本文使用的资产证券化数据来自中国资产证券化分析网和Wind数据库。本文从中国资产证券化分析网获取的数据主要包括ABS产品债券发行、债券(同一产品的多个层级)、底层资产和存续期间动态信息四个维度。底层资产在各个地域的贷款规模以及占比信息取自Wind数据库。本文从CSMAR数据库、CNRDS数据库、Wind数据库、中指数据库、美国哥伦比亚大学气候研究中心、中国气象网等数据供应渠道获取中国各地级市的月度房价、租金、人均GDP、行政区划面积、人口数、经纬度、PM2.5、温度、降雨降雪情况、方言等多种特征指标。

　　本文以2012年1月至2019年4月信贷ABS产品债券优先级债券为研究样本，剔除发行人名称、地理位置和行业信息缺失的数据后，本文样本中包含了478只优先级债券。本文采用面板模型，使用城市—年份维度的面板数据。回归数据构建过程如下：基于ABS产品债券的底层资产，计算出每年的城市层面底层资产的平均信用价差和对应的ABS产品债券特征，将城市层面变量与城市—年份维度的面板数据匹配后得到最终的数据集。

　　四、实证结果

　　1.描述性统计

　　为了考虑数据平衡问题，仅对参与回归的样本进行描述性统计。此外，本文对ABS产品债券底层资产在不同省份层面的样本进行描述性统计②。本文所用ABS产品债券样本的底层资产数据包括47个限购城市和215个非限购城市，占2019年全国293个地级市的73.4%。具体而言，本文底层资产数据覆盖所有一线城市和73%的非一线城市，样本具有代表性。由ABS产品债券底层资产地域特征的描述性统计可以看出，ABS产品债券在地域层面的平均发行价差为0.2%，9.2%的城市发生了限购。发行主体中有34.3%的机构为国有企业，次级和夹层级占14.1%。底层资产进行循环购买的占7.1%。关于底层资产在不同地域上的经济变量，全国2012—2019年的房价平均在10588元，年租金平均在28500元左右，房屋总价值和租金之比为189倍。

　　2.基准回归结果

　　第(1)—(4)列分别展示了控制城市层面和ABS产品债券层面变量的结果。研究表明，底层资产所在城市发生限购会显著降低ABS产品债券的发行价差。限购政策的作用机制是：一般而言，人口结构会对房地产市场的需求产生影响，直接的表现是新进入人口会影响房地产市场的刚性需求，而购房者在交易过程中多数都有银行信贷的参与，因此，住房抵押贷款通过房地产市场与人口结构建立关联。自2010年4月国务院印发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》以来，陆续有城市加入限购行列，响应国家调控房地产市场、稳定房价的号召，并取得了一定成效(王松涛，2011)。

　　房地产限购政策是通过局部性的资本管制，设计能够有效甄别刚性需求和投资需求的机制(李稻葵，2012)。按照“房住不炒”的指导思想，限购政策能够外生地改变房地产市场需求端的微观结构，即刚需者与投机者的比例。进一步，银行信贷的债务人中刚需者比例也会提升。由于刚需者的还款意愿比投机者的还款意愿更强烈和稳定，有购房刚需的债务人往往住房抵押贷款信用风险更低。这表现为ABS产品债券底层资产的质量更高，进而ABS产品债券的发行价差更低。

　　五、稳健性检验

　　稳健性检验主要包含如下内容：①针对房地产限购政策进行平行趋势检验;②使用工具变量缓解内生性;③更换衡量信息不对称程度的指标;④更换刚需指标以及其他实证模型设定;⑤限购城市房贷信用风险与资产证券化市场的关联性;⑥实体经济风险的拓展性分析①。

　　六、结论与政策启示

　　资产证券化市场中的底层资产受到实体经济政策的影响而产生定价变动。本文据此验证了实体经济与金融市场定价紧密相关，金融系统能否有效服务实体经济的关键在于建立信息披露完善，并且与风险相匹配的资产定价机制。然而，金融市场中存在的信息不对称现象会降低金融资产价值，投资者会相应地提高风险溢价作为补偿。ABS产品债券的结构相对复杂，投资者无法直接了解底层资产的质量，只能通过底层资产的地域信息来评估风险，因此与发行人(银行)之间的信息不对称程度较强。

　　各城市出台的房地产限购政策具有信息价值，能够提供购房者刚需比例上升的积极信号，进一步帮助投资者更理性地定价。本文以各城市出台的限购政策为拟自然试验进行研究，结果表明限购政策影响了市场的需求结构，ABS产品债券的底层资产质量得到有效提升。特别地，当投资者面临的信息不对称程度较强时，限购政策更能降低ABS产品债券的发行价差。据此，本文提出以下政策建议：

　　(1)充分发挥政策的信息价值，维护金融市场稳定。限购政策能够有效缓解房地产市场中的投机行为，具有揭示ABS产品债券底层资产质量的积极信息价值。一方面，应重视实体经济与金融市场的紧密联系，合理防范风险。结构性金融市场定价会反映底层资产实体经济风险。结构性金融产品的底层资产多以土地或房屋为抵押品，其质量会受到实体经济及相关政策(城市扩建、征地拆迁、限购等)的影响，进一步传导至金融市场定价。投资者分析ABS产品债券风险应关注实体经济影响，维护金融市场稳定要控制关键节点风险，才能治标且治本。另一方面，做好投资者教育工作。重点培育投资者关注结构性金融产品底层资产质量的风险意识。住房抵押贷款的逾期或违约信息能够在一定程度上揭示ABS产品债券的底层资产质量。另外，房地产市场的价格变化、过度的信贷扩张等现象均应引起警觉，可能会间接影响金融市场的定价合理性。应重视房地产价格信息产生的投融资需求对金融市场的影响，引导投资者合理定价。

　　(2)建立完善的信息披露机制，减少信息不对称程度。一是金融监管可以探索建设与高质量发展相适应的现代金融系统，即监管机构应建立与ABS产品债券相关的信息披露规范，构建结构化金融产品信息披露的顶层设计，疏通“信息孤岛”的堵点、痛点。二是建立ABS产品债券底层资产的信息登记机制，有效提升底层数据的标准化和规范化水平。例如，借助已有金融市场基础设施的技术平台，实现逐条贷款入库登记的数字化流程，并鼓励独立第三方提供相应的统计监测服务，以帮助投资者更好地识别产品风险，防范系统性金融风险。三是配套激励措施，推动ABS产品债券的穿透式标准化披露。建议在信息登记机制实施初期，对自愿逐笔披露的发行人给予政策优惠，待市场接受度提高后出台强制性的制度规范，以降低信息不对称程度，提升市场流动性。

　　(3)关注房地产领域相关政策的溢出效应，特别是对金融市场的影响。一方面，重视房地产税与限购政策的调控差异，做到因地制宜，因城施策。基于本文研究结果，限购政策能够有效提升购房者刚需比例和信贷资产的流动性;而房地产税直接作用于房屋的资产价值，不影响交易的风险特征。因此，房地产税对信贷风险的降低作用可能有限，出台相关政策时应多方权衡、通盘考虑。

　　另一方面，有效发挥市场配置基础资产的决定性作用。以中国目前积极推行的公募REITs(不动产投资信托基金)为例，该产品具有权益类属性，以基础设施为底层资产，采用公募的方式发行。其与信贷类型ABS产品债券的主要差别有：①ABS产品债券是一种债权，而公募REITs具有权益类属性;ABS产品债券的债权性导致主体信用风险难以与底层资产完全剥离，特殊目的载体(SPV)复杂结构导致底层资产的质量信息不易被观察，而基建REITs以权益性产品为基础，能够帮助发行人实现债务“出表”;②ABS产品债券多采用私募方式发行，信息披露程度不及公募REITs高。③基于本文研究结果，限购政策可以缓解ABS产品债券的信息不对称程度，合理推测公募REITs的发行定价及交易情况也会受到政府出台的实体经济政策(例如基础设施建设相关政策)影响，应关注这类金融创新产品的底层资产风险，警惕金融市场可能受到的实体经济冲击，并充分发挥信息披露机制对信息不对称现象的缓解作用。

　　〔参考文献〕

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　　作者：洪祥骏，宫蕾

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