管理者过度自信、产权性质与并购溢价来自中小板和创业板的实证研究

　　摘要：管理者过度自信是影响企业并购溢价的重要因素。本文基于行为金融学和心理学为研究视角，以2015—2019年我国中小板和创业板上市公司发生的并购事件为样本，对管理者过度自信对企业并购溢价的影响进行实证研究，另外研究了产权性质对二者的调节作用。研究发现，管理者过度自信程度越高的企业，其在并购中支付的并购溢价也越高;管理者过度自信与并购溢价之间的正向关系会因为民营企业这一产权性质得到显著的增强。

　　关键词：管理者;过度自信;并购决策;并购溢价

　　一、引言

　　近年来，国家一直在对经济结构进行调整，倡导加快经济发展方式的转变。在这样的国家战略背景下，越来越多的企业把并购作为企业做大做强和进行产业转型的发展方式。然而，企业进行并购交易往往伴随溢价、高溢价并购，会提升商誉减值的风险，不仅使企业和投资者产生损失，而且会影响资本市场的健康发展。

　　溢价并购背后的原因有很多，有被并购方夸大业绩承诺，也有并购企业管理者高估并购带来的收益、低估项目风险，从而导致高溢价并购的态势。因此可见，企业的并购溢价决策不仅会受到并购标的的影响，还会受到一些主观非理性因素的影响。企业在进行并购交易时，并购活动的发起和参与主要是通过企业的管理者实施，并购决策主要由管理层决定。因此，一旦管理者存在过度自信的心理，那么他们的心里会产生非理性偏差，这会对企业并购决策的选择和实施产生很大的影响。国内国外都有关于管理者过度自信因素对并购溢价影响关系的研究，国外研究起步相对较早。

　　Roll在研究中提出了自大假说，并指出并购企业往往会高估被并购方的并购价值和并购带来的并购协同效应，因此在并购交易中很容易过度支付并购溢价。Hambrick、Malmendier等国外研究中同样发现，若企业管理者存在过度自信的情况，其往往会高估自身的能力，过高估计投资决策带来的预期收益水平，而对于并购中存在的潜在风险，往往会低估，最终导致在并购交易中过度支付并购价款，形成溢价并购。

　　目前，国外关于管理者过度自信对并购决策的影响关系研究已取得了丰富成果，研究都表明二者之间有正相关关系。国内关于管理者过度自信对并购的影响研究，大多数仅从并购后产生的经济后果这一角度进行讨论。谢海东研究中发现，管理者的过度自信程度越高，并购后产生的并购绩效越低。而关于管理者过度自信对 并购溢价的影响，国内学者较少关注，相关的研究非常欠缺。

　　另外，由于我国国有企业和民营企业所处的政治环境和任职制度等不同，不同产权性质下的企业在并购溢价这一方面是否会不同呢?基于以上分析，本文以我国中小板和创业板上市公司2015—2019年发生的并购交易事件为样本，对管理者过度自信这一因素会对并购溢价产生怎样的影响进行实证研究;另外考虑到不同产权性质下企业管理者的自信程度存在区别，进而研究了产权性质对管理者过度自信与并购溢价之间关系的调节作用。

　　二、理论分析与研究假设

　　(一)管理者过度自信与并购溢价

　　自负假说理论提出，在面对不确定事件时，企业管理者在决策中往往会对自身的管理能力存在高估现象，对产生的预期收益过于乐观，而对未知事件存在的潜在风险进行低估。另外，公司金融理论同样也表明外部环境和个体特征这两方面是过度自信心理产生的主要原因。并购活动是企业进行做大做强或企业转型的重大战略之一，其各个环节都存在一定的不确定性，因此在对并购带来的并购绩效进行预估时，很容易受到心理的非理性因素影响，如过度自信心理，从而过度支付并购对价，进行溢价并购。

　　也有研究证明，企业的并购决策不确定性越高，并购的溢价水平波动越大。关于并购溢价的产生，国外学者Varaiya、国内学者李彬研究中都认为主要产生于两个方面：一方面是并购后所带来预期收益的实现;另一方面是控制权转移产生的溢价。在并购交易环节中，并购对价的确定会对并购是否成功产生重要的影响。管理者若存在过度自信的心理，对于并购的收益会过分高估，相反还会低估项目存在的潜在风险，甚至忽略，因此很容易导致在交易中支付溢价的行为。管理者过度自信主要从以下三个路径影响并购溢价：

　　第一，根据展望理论的观点，过度自信的心理特质会让管理者乐观地估计并购带来的协同效应，高估并购收益，因此支付超额并购溢价的可能性相对更高;第二，过度自信的心理会使得管理者对自身的各方面能力进行高估，如对信息进行挖掘的能力、风险预判能力、风险掌控能力，认为市场低估了并购企业的价值，在并购交易中支付更高溢价的意愿度更强;第三，过度自信会导致管理者容易低估并购活动中存在的潜在风险，忽视并购中的风险因素，导致向被并购方支付更高的并购溢价。综上，管理者过度自信会提高企业在并购交易中支付的并购对价。基于此，本文提出假设1。假设1：管理者过度自信与并购溢价二者之间有显著的正相关关系。

　　(二)产权性质与并购溢价

　　在我国特殊的经济体制背景下，国有企业和民营企业的管理者在很多方面都存在一定的差异，如自然属性方面(人口背景、心理特征)和社会属性(社会资本)方面，因此这也导致国有企业和民营企业在决策时各有不同。一方面，当管理者的并购绩效更好时，其心中更容易对良好绩效的取得产生偏差，会觉得是因为自身的能力以及经验从而取得了良好的并购绩效，进而高估自己的能力，产生过度自信，从而在并购交易活动中产生决策失误。

　　已有研究发现，在并购绩效这方面，民营企业相较于国有企业更优。民营企业由于取得的并购绩效相对更优，另外其决策也更自由，因此相对国有企业往往更容易产生过度自信的倾向。另外，相较于国有企业，民营企业的管理者受到的政治方面影响更弱，其在并购决策时，一般无需考虑政治属性方面的影响，上级对其约束也相对更少，因此具有过度自信的民营企业管理者更容易做出冒险激进的并购决策，高估并购的未来收益，而对于项目的风险，往往会低估或弱化，从而会支付比较高的并购溢价。

　　综上可知，民营企业的管理者相较于国有企业的管理者，其更容易产生过度自信的倾向，进而在并购决策中，基于非理性的心理，过度支付高额的并购溢价。基于这样的现象，本文提出假设2。假设2：民营产权性质会增强管理者过度自信与并购溢价的关系。

　　三、研究设计

　　(一)样本选择

　　本文以2015—2019年我国中小板、创业板上市公司发生的并购事件为研究样本，对样本按照以下的规则进行剔除或筛选：①剔除金融类和ST类样本企业;②采用股权收购方式，且股权收购比例超过30%;③剔除数据缺失、不全的样本。最后，经过以上的剔除或筛选最终得到了338个样本。另外，为了消除极端值的影响，本文采用Winsorize方法对所有连续变量采用1%和99%处理。本文的数据通过国泰安CSMAR数据库、Wind数据库和上市公司公告进行手工整理获得，主要通过使用EXCEL和STATA16.0等统计软件对数据进行处理和实证分析。

　　(二)变量设定

　　1.并购溢价。并购溢价是指在并购交易中，并购方实际支付的对价超过标的企业内在价值的部分。关于并购溢价的计算，国外学者大都采用以下计算方法：并购溢价=(每股收购价格-每股股票市值)/每股股票市值。不过这种基于市值为基准的计算方法适合西方资本市场较为完善环境下的并购交易。由于我国资本市场尚未成熟，股票价格容易受到诸多因素的影响，如政府干预、投资者的非理性跟风，因此这种基于股票市值的计算方法在我国适用性较差。本文借鉴国内学者陈仕华等的研究，以交易价格与净资产账面价值份额之差的部分来计算并购溢价。

　　2.管理者过度自信。如何对管理者过度自信进行衡量，本文借鉴余明桂等的研究，通过将总经理的个人特征作为管理者过度自信替代变量的方法进行衡量。

　　(三)模型构建

　　为了对管理者过度自信、产权性质与并购溢价这三者间影响的研究假设进行检验，本文构建了以下的多元回归模型检验上述假设：Preit=α0+α1Overcit+α2∑Controls+εit(1)Preit=α0+α1Overcit+α2soeit+α3soe×Overc+α4∑Controls+εit(2)模型(1)和模型(2)分别用来检验假设1和2。四、实证分析

　　(一)描述性统计

　　本文通过数据分析。被解释变量并购溢价的均值是9.907，最大值是102.3，最小值是-0.002，这表明在我国上市公司高溢价并购是普遍现象。另外最大值和最小值的差距较大，说明并购中并购溢价水平差距较大。解释变量管理自信的均值为0.751，这表明约有75.1%的企业管理者会产生过度自信的倾向。

　　此外，从产权性质看，约有85.5%的企业为民营企业，其中原因可能如下：一方面近年来政府的政策扶持，提高了民营企业在并购活动中的活跃度;另一方面是样本来源于中小板和创业板，这两个板块的民营企业相对较多。并购比例均值80.69，这说明大部分企业并购都会涉及控制权变更。

　　(二)相关性分析

　　管理者过度自信与并购溢价的相关系数是0.246，并且在1%的水平上显著正相关，本文的假设1得到了一定的验证，即管理者自信程度越高的企业，其并购中支付的溢价水平也会更高。产权性质与管理者过度自信的相关系数为0.658，并且在1%的水平上显著正相关，说明相较于国有企业，民营企业更容易产生过度自信的倾向，为本文的假设2提供了间接的证据。

　　(三)回归分析

　　只列示了本文一些关键变量的回归结果，回归结果显示，管理者过度自信与并购溢价的回归系数为7.987，并且在1%的水平上显著正相关，这说明管理者自信程度越高的企业，其在并购中支付的并购溢价越高。其原因主要是管理者产生过度的心理偏差，进而导致管理者对并购后所带来的预期收益过于乐观，对自身的能力过于自信，对项目存在的风险认识不足，对其低估，因此认为其支付的并购溢价能够在并购后的经营中得到弥补这一情况过于乐观，从而做出支付高额并购溢价的决策。

　　假设1的合理性得到了再次验证。对于产权性质调节作用的检验，本文先将产权性质与管理者过度自信形成交互项，然后对二者的交互项进行验证，对交互项进行去中心化处理。回归结果显示，产权性质和管理者过度自信交互项的回归系数为5.590，且在5%的水平上显著正相关，这表明产权性质对管理者过度自信与并购溢价的关系具有正向调节作用，即民营产权性质会增强管理者过度自信与并购溢价的相关关系。

　　本文认为形成该结果的原因主要有以下两方面：第一，这些年来政府出台的一些对民营企业的政策支持，使得民营企业所处的市场环境得到了改善，其心里更容易产生过度自信的倾向;第二，国有企业往往会有一些政治使命，比如维护国家经济稳定发展，因此其在做决策时的自由度更低，会抑制过度自信因素的产生。由此，本文的假设2得到了再次验证。

　　五、稳健性检验

　　稳健性检验能够使本文结论更加严谨和正确，因此采取替换解释变量定义的方法对其进行稳健性检验。本文通过采用管理层当年年末持股数量与上一年年末持股数量相比是否发生变化作为管理者过度自信的衡量。若管理层当年年末持股数量与上一年年末持股数量相比发生增持，则管理者过度自信，否则，管理者未过度自信，除此外其余变量不变。通过回归结果可知，管理者过度自信与并购溢价之间呈显著正相关关系，与前文的实证结果相一致，再次验证了假设1。产权性质与管理者过度自信的交互项在5%的水平上显著为正，表明民营产权性质会增强管理者过度自信与并购溢价两者之间的相关关系，因此再次检验了假设2。综上所述，在经过稳健性检验后，本文的研究结论保持不变。

　　六、研究结论与建议

　　(一)研究结论

　　本文以中国中小板和创业板上市公司2015—2019年发生的并购事件为样本，基于心理学和行为金融学的视角，实证研究了管理者过度自信对并购溢价的影响，以及产权性质对这二者关系的调节作用。本文的研究结论如下：①管理者过度自信的程度越高，那么其在并购交易中支付的并购溢价越高;②相比于国有企业，民营企业这一产权性质会显著增强管理者过度自信与并购溢价二者之间的关系。

　　(二)建议

　　根据以上得出的研究结论，本文针对性地提出以下几点建议：①企业应逐渐完善管理层组织结构，可以适当增加年龄偏高的管理人员，以防年轻管理人员做出冒进的决策，产生因过度自信而支付高额并购溢价的并购决策。②政府在加大对民营企业的政策支持力度时，也要加强对民营企业的监督，引导企业完善治理机构，降低企业决策的随意性。③民营企业管理者也要认识到自身容易产生过度自信的倾向，树立自身的约束性，完善决策机制，使决策趋于理性化。

　　参考文献：

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　　[5]谢海东.基于过度自信理论的公司购并行为分析[J].现代财经(天津财经大学学报)，2006(10)：37-40.

　　[6]陈仕华，卢昌崇.国有企业党组织的治理参与能够有效抑制并购中的“国有资产流失”吗?[J].管理世界，2014(05)：106-120.

　　作者：邱建伟张怿洵张小有

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