本文摘要：本篇 金融论文 逻辑分析同样沿着LST(1991)的思路，采用更广泛的数据和方法，对我国封闭式基金折价的实证分析得出和LST在美国市场类似的结论。 《 现代金融 》(月刊)创刊于1983年，由江苏省农村金融学会主办。主要栏目有：卷首语、行长论坛、专家视野、理论探
本篇金融论文逻辑分析同样沿着LST(1991)的思路，采用更广泛的数据和方法，对我国封闭式基金折价的实证分析得出和LST在美国市场类似的结论。 《现代金融》(月刊)创刊于1983年，由江苏省农村金融学会主办。主要栏目有：卷首语、行长论坛、专家视野、理论探讨、工作研究、经营之道、调研专利、一线传真等。荣获江苏省一级期刊、北大2004版核心期刊。
本文选择我国市场的全部54支封闭式基金，对封闭式基金折价率和投资者情绪的关系进行系统研究。得出我国封闭式基金折价具有共同趋势、市场指数变化率及不同市值的股票组合收益率和封闭式基金折价正相关、基金上市时机选择在折价收窄的时间段等结论。证明投资者情绪确实能够系统地影响封闭式基金折价，进而说明封闭式基金折价率可以作为度量投资者情绪的市场指标。
[关键词]封闭式基金;投资者情绪;折价
一、 引言
自20世纪60年代以来，经济金融学家们就一直试图为封闭式基金价格和单位净值之间有差异及变化给出一个合理的解释。 Lee，Shleifer and Thaler (LST, 1991)等人的许多研究观察到的市场上不同基金的折价率的变化方向基本一致，说明折价的变化与基金由于管理水平的差异关系不大，投资者情绪的变化是引起价格偏离的重要因素。LST(1991)认为要说明个人投资者情绪是系统地影响封闭式基金折价原因应该满足三个条件：(1)不同基金的折价变动具有同步性;(2)小市值公司的收益率变动和基金折价变化之间正相关;(3)新基金上市的时间选择在折价较低的时间段。刘煜辉，熊鹏(2004)、伍燕然、韩立岩(2007)对封闭式基金折价作为投资者“情绪”的间接变量进行研究，他们的研究主要是基于LST(1991)的基础上，对LST提出的三个假设在我国市场进行验证，认为从投资者情绪的角度思考封闭式基金折价比较合乎逻辑，但是由于他们的实证得到与LST相反的结果，他们只是从逻辑思考的角度进行解释。 二、逻辑思路
本文的逻辑思路是：我国A股市场作为一个新兴市场的典型代表，投资者情绪影响面较广，而且我国没有征收资本利得税，基金的费率基本雷同，基金投资者涉及所有机构与个人投资者也包括监管者，要说明投资者情绪是系统地影响封闭式基金折价的原因就应该验证如下四个假设：
(1)不同基金的折价变动具有同步性;
(2)不同市值组合的收益率变动和封闭式基金折价变化与封闭式基金规模无关;
(3)反映投资者情绪变化的股票组合的收益率变动和封闭式基金折价变化正相关;
(4)新基金上市的时间选择在基金折价较高的时间段。
在分析方法上，本文首先通过验证基金折价率的同步性将管理水平对基金折价的主要影响区分，通过折价率的周期变化将管理费用、流动性、风险溢价的原因分离，试图证明投资者情绪变化系统地影响我国封闭式基金折价率，从而可以将封闭式基金折价率作为度量投资者情绪的代理变量。同时，将国内A股按市值从大到小分成10个组合进行统计分析，试图发现情绪是否一致地影响某些类型的投资者。另外注意到我国基金上市审批过程中政府主管部门决策的特殊性，按照 LST(1991)关于基金根据市场选择上市的思路改变为主管部门批准上市，尝试探讨市场情绪是否也与主管部门的决策互相影响。根据上面的思路，采用我国市场数据检验上面提到的(1)-(4)点假设。
三、 数据与统计分析结果
本文所用数据来源于CCER数据库，统计时段从第一支基金上市日到2007年5月31日，共有54支封闭式基金，所用数据是以日数据、周数据为主。本文所用的主要数据——封闭式基金折价率和A股按流通市值大小分为10个资产组合的收益率——均来自CCER数据库，其中封闭式基金折价率=基金期末收盘价/基金期末单位净值-1。
1.封闭式基金折价率的简单统计描述
通过对54支封闭式基金的折价率进行统计，我发现：在1998年4月10日到2007年5月31日这段时间上市交易的54支封闭式基金，日折价率的最高值、最低值、平均值差异很大。折价率最高值的最大值为4.277(基金裕元)，最小值为-0.05(基金银丰);折价率最低值的最大值为 -0.252(基金兴业)，最小值为-0.523(基金同盛);平均值变化的范围是[-0.313(基金久嘉), -0.007(基金汉鼎)];方差变化的范围是[0.004(基金融鑫), 0.103(基金汉鼎)]。在这段时间内，54支基金的日平均折价率为-0.166，总体来看它们价格的运行规律也存在发行伊始先溢价交易，再折价交易和转开放时收敛于净值的现象，在统计的大部分时间段内，封闭式基金都处于折价交易状态。这一结果与以往主流研究的结论一致。
2.封闭式基金折价率共同趋势的验证
本节主要是验证假设：不同封闭式基金的折价变动具有同步性。下文对54支封闭式基金两两配对，共组成1431对样本，进行相关性、协整性和 Granger因果关系的检验。经过统计，在1431对配对样本中，相关系数小于0的有1对样本(为基金久嘉和基金银丰的配对数据);大于0.5的有 1353对样本，占样本总数的94.5%;大于0.7的有889对，占样本总数的62.1%。平均相关系数为0.7745。可见用相关系数作为检验标准反映出封闭式基金的日折价率具有很高的同步性。下表是配对的封闭式基金日折价率的单位根、协整检验和Granger因果检验结果的统计表。而88.7%的数据通过协整检验，表明大部分配对样本数据有长期共同趋势。
表1 配对封闭式基金日折价率的单位根检验、
协整检验和Granger因果检验结果统计
从以上的检验和统计结果来看，我国封闭式基金折价率具有长期共同趋势，使得第一个假设得到印证，因此可以认为管理费用、管理水平、流动性等因素不是引起封闭式基金系统折价的原因，投资者情绪可能系统作用于封闭式基金。
3.市场组合与不同市值股票组合收益率和封闭式基金折价的相关性验证
如果情绪系统地影响各类投资者，那么当投资者乐观时，股票收益率应该增加，封闭式基金的价格上升;当投资者悲观时，方向应该相反。因此假设，封闭式基金的折价率和市场指数的收益率正相关。本节使用的回归方程式：rmt=c+a?驻VWDt+?着t;其中rmt是市场总收益，用两市A股加权平均指数总回报率(含分红)表示;?驻VWDt是基金收益，用封闭式基金折价指数变动表示，?着t是误差项。回归结果显示市场收益和封闭式基金折价变化具有显著相关性。
表2 市场收益和封闭式基金折价变化的
共线性检验结果
注：括号中是该系数的t统计值，*表示通过5%的双侧检验。
为了更进一步探讨，将股票按照市值大小等分为10类，分析不同市值股票组合的收益率变动和基金折价变化之间的关系。注意到基金规模会影响到基金的资产配置、管理风格和管理水平，但是如果情绪系统地影响投资决策的话，不同规模的基金折价率与相对应不同市值公司组合收益率变动的关系应该基本稳定。因此将基金整体按大小分类后分别对封闭式基金折价指数和不同市值股票组合收益率进行回归检验，检验如下假设：(2)不同规模的基金与不同市值公司的收益率变动和基金折价变化之间关系一致;(3)反映投资者情绪变化的股票组合收益率变动和封闭式基金折价变化正相关。
分别编制大盘基金(流通总份额在20亿及以上的基金，共26支)折价指数①和小盘基金(总份额少于20亿的基金，共28支)折价指数进行分析。所用回归公式是：rt=c+armt+b?驻VWDt+?着t;在CCER数据库中，把国内两市的A股按流通市值均匀地划分为10个证券组合，市值规模依次减少，其中rt是相应的组合规模收益，用排序分组的证券组合回报率来表示;rmt是市场总收益，用两市流通A股加权平均指数总回报率(含分红)表示;?驻VWDt是封闭式基金折价指数变动，?着t是误差项。这样建模的主要依据是区分市场指数之外的情绪影响。回归的结果如下表：
表3 按市值分组的基金折价指数二元回归结果
注：括号中的数据是回归中该系数的t统计值，**表示通过5%的双侧检验，*表示通过10%的双侧检验。其中全基金折价指数和大盘基金折价指数从1998年10月9日到2006年12月29日，共411周;小盘基金折价指数从1999年11月11日到2006年12月29日，共356周。
从上表可以看到不同规模基金折价指数的回归结果在很大程度上类似，说明大、小盘基金有相似的性质，对研究的结论没有影响。可见不同规模基金虽然资产配置、管理风格不同，但并不会明显影响封闭式基金折价率和回归分析的结果。从“全基金折价指数”的回归结果我发现一个有趣的现象：最大市值的两个组合收益率和基金折价变化反相关，其它市值组合的收益率基金折价变化正相关，最小市值组合的收益率和基金折价变化正相关最高，这点和LST(1991)对美国市场数据验证的结论基本相同。
4.基金上市时机的检验
检验投资者情绪解释封闭式基金折价的第四个假设：新基金上市的时间选择在折价较高的时间段。也即是在基金折价率高的时间段新基金上市数量多，在基金折价低的时间段新基金上市数量少。本文采用非参数和logit回归的方法分析基金上市和折价率的关系。
首先做1998年4月到2002年12月的上市基金月上市家数和全基金折价指数(为便于显示，乘以10)的序列图如下。可见在一区、三区和五区，月上市基金数和折价指数没有明显的相关关系;这三个区的总时间长度占整个时间段长度的三分之二，总发行基金20支，占总数37%。在二区和四区，两个序列显示正相关关系;这两个区的总时间长度占整个时间长度的三分之一，总发行基金34支，占总数的63%。可见大部分基金上市在折价较高的时间段。
图1 上市基金家数和全基金折价指数月序列图
下表是非参数检验的结果，所用数据为基金月上市支数和全基金月折价指数。‘t’检验值和‘p’概率值是检验“有上市”和“无上市”两种情况下的均值差是否为零，原假设为“均值差为零”。从下表可见，只有当月折价指数在有新基金上市和无新基金上市时均值差显著不等于零，而且大于零，说明基金上市和全基金当月折价指数显著正相关，和滞后一个月折价指数正相关(不显著)，和滞后两个月折价指数反相关(不显著)。总之，这个非参数检验显示基金在当月折价上升的时候上市。
表4 基金上市时机和折价指数的非参数检验
注： *表示通过显著水平为5%的“均值差”不等于零的双侧检验。
表5 封闭式基金上市时机的logit回归结果
注：括号中是回归中该系数的t统计值，*表示通过5%的双侧检验。样本从1998年4月7日到2002年9月30日。
以上几个方面的验证均表明封闭式基金上市在折价收窄的时间段的假设成立，这说明无论基金的发行者还是监管审批者，都对封闭式基金的折价指标敏感，这样在一定程度上反映了市场整体受情绪影响的假设。
四、结 论
本文主要参考LST(1991)提出的个人投资者情绪系统作用于封闭式基金的假设和验证方法对我国封闭式基金折价变化进行深入的分析，得到如下四点论断：(1)不同基金的折价变动具有同步性;(2)不同市值组合的收益率变动和封闭式基金折价变化与封闭式基金规模无关;(3)反映投资者情绪变化的组合的收益率变动和封闭式基金折价变化正相关; (4) 新基金上市的时间选择在折价较高的时间段。由此可以得出封闭式基金的折价率可以作为我国市场情绪指标的间接指标。
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