论高管外部薪酬差距与投资效率的非线性关系

　　【摘要】高管外部薪酬差距既具有正向激励效应又具有负向影响效果。以企业高管行业薪酬均值为参照点，利用2009～2016年中国A股上市公司的平衡面板数据，采用两种非线性回归方法，即运用包含平方项的固定效应面板模型和门限面板模型实证考察高管外部薪酬差距对投资效率的非线性影响，并对其作用机理进行探讨。结果表明：高管外部薪酬差距与投资效率呈现出显著的倒U型关系，并且高管外部薪酬差距的激励效应表现出明显的门限特征，通过门限面板模型找到临界值，当外部薪酬差距达到临界值时，外部薪酬差距对公司高管的激励作用达到最大;当外部薪酬差距超过临界值时，外部薪酬差距的激励作用呈现出边际递减规律，对企业投资效率的作用变弱。合理估算高管外部薪酬差距的临界值，有助于充分发挥薪酬制度对企业高管的激励效果。

　　【关键词】外部薪酬差距;投资效率;非线性效应;高管特征

　　一、文献回顾

　　相较于高管行业薪酬均值，临界值能更准确地对高管薪酬差距进行分组。

　　高管承担着制定公司重要发展战略、审批公司重要投资项目的责任，高管的判断和决策将直接决定公司未来的发展方向，关系到公司的经营成败。高管人力资本存在差异性，市场化配置是决定高管外部薪酬差距的重要变量[1]。高管外部薪酬差距将直接影响公司管理层的决策，进而会影响到公司业绩[2]。由于投资决策是企业财务领域最重要的问题之一，必然也会受到高管外部薪酬差距的影响。王嘉歆、黄国良、高燕燕[3]发现我国上市公司高管薪酬外部不公平性导致高管出现了“黑嫉妒”的心理感知，进而增加了企业非效率投资，这意味着提升高管薪酬外部公平性有助于提高投资效率。

　　然而，特定因素对企业投资行为的影响可能并非简单的线性影响，例如，郦金梁、何诚颖、陈伟等[4]研究发现企业特质风险对企业投资行为的影响表现为复杂的非线性关系。因此，高管外部薪酬差距与投资效率之间表现为简单正向或负向线性关系，还是存在复杂的非线性关系?外部薪酬差距是否存在阈值效应?对这些问题进行研究，对于不断完善我国企业高管薪酬分配制度具有重要的现实意义。

　　已有文献主要关注高管外部薪酬差距对企业绩效的影响，鲜有文献直接研究高管薪酬差距与投资效率的关系。根据学者们的研究结论，可将其分为两类：

　　一类研究认为外部高管薪酬差距与企业绩效之间存在线性关系。例如，Core[5]采用薪酬决定模型回归残差的绝对值衡量高管薪酬外部不公平性，研究发现高管薪酬外部不公平性和企业未来业绩存在负相关关系。张丽平、杨兴全[6]研究发现，我国上市公司管理层外部薪酬差距与公司业绩正相关。

　　另一类研究认为外部高管薪酬差距与企业绩效之间存在非线性关系。这类文献主要采用两种方法：一是直接在计量模型中增加二次项进行研究，如：祁怀锦、周燕[7]通过引入高管薪酬外部公平性指标的二次项，研究发现高管薪酬外部公平性对企业绩效具有正面激励效应，但过高的外部薪酬差距会导致对高管的激励过度，而过低的外部薪酬差距则会导致激励不足;覃予、靳毓[8]发现高管外部薪酬差距与公司业绩之间存在倒U型关系，并且这种关系受经济周期的影响明显。二是采用人为分组的方法进行研究，如：吴联生、林景艺、王亚平[2]在考虑公司股权性质的基础上，根据薪酬外部不公平性水平，将样本分为正向额外薪酬组和负向额外薪酬组分别进行回归分析，研究发现正向额外薪酬仅对非国有企业业绩具有正向影响，而负向额外薪酬对国有企业与非国有企业的业绩均不产生影响。

　　也就是说，薪酬外部正向不公平性反而有助于非国有企业提升业绩。黄辉[9]采用相同的外部不公平指标进行了研究，研究结果存在明显不同，结果表明正向额外薪酬对企业绩效具有显著负向影响，而负向额外薪酬与企业绩效显著正相关。黎文靖、岑永嗣、胡玉明[10]也在考虑公司股权性质的基础上，根据外部薪酬差距大小将样本分为高管薪酬高于行业均值组和高管薪酬低于行业均值组分别进行回归分析，研究表明外部薪酬差距对非国有企业绩效具有显著正向影响，并且这种影响只存在于高管薪酬高于行业均值的样本中，而对于国有企业，无论高管薪酬高于行业均值还是低于行业均值，外部薪酬差距对企业绩效均不产生显著影响。

　　现有文献虽然较为细致地研究了高管外部薪酬差距与组织效率之间的关系，但仍存在以下不足：一是已有研究高管外部薪酬差距与投资效率关系的文献极少，并且几乎全部都是基于线性关系的假设，只能考察高管外部薪酬差距激励效果的影响方向，缺少对投资效率影响幅度的深入研究。二是尽管现有文献发现高管外部薪酬差距与企业绩效存在非线性关系，但是有关研究文献仅在计量模型中引入高管外部薪酬差距的二次项，或者人为主观地采用某一分组标准进行分组检验，可能难以准确反映变量之间的关系，无法确定高管外部薪酬差距激励效应的结构突变点。

　　尽管高管外部薪酬差距与企业绩效之间关系的理论和经验研究还存在分歧，但已有研究结果表明，高管外部薪酬差距与企业绩效之间的关系具有非线性特征，而不是简单的线性关系。辛清泉、林斌、王彦超等[11]认为资本投资是连接高管薪酬激励与企业绩效之间的“中间桥梁”，那么，高管外部薪酬差距与投资效率之间是否也同样存在非线性关系呢?因此，有必要在非线性框架思路下研究高管外部薪酬差距與投资效率之间的关系。鉴于此，本文采用824家我国A股上市公司2009～2016年的平衡面板数据，实证检验了高管外部薪酬差距与企业投资效率之间的非线性关系;在此基础上，进一步分析了外部薪酬差距激励效应的作用机理。本研究的可能贡献在于：一是证实了外部薪酬差距对投资效率存在非线性影响;二是采用门限面板模型来确定高管外部薪酬差距激励效应的结构突变点，进而利用分段回归原理来考察高管外部薪酬差距与投资效率的关系，研究发现外部薪酬差距对企业投资效率的影响存在明显的区间效应。

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