本文摘要：内容提要：实体经济是实现经济高质量发展的根基和主体，然而近年来我国实体经济面临较为严峻的脱实向虚问题，特别是实体企业金融化现象日益凸显。本文以同伴企业间的相互模仿行为作为切入点，为实体企业金融化现象提供一种新的解读，并进一步讨论了同伴效应
内容提要：实体经济是实现经济高质量发展的根基和主体，然而近年来我国实体经济面临较为严峻的“脱实向虚”问题，特别是实体企业金融化现象日益凸显。本文以同伴企业间的相互模仿行为作为切入点，为实体企业金融化现象提供一种新的解读，并进一步讨论了同伴效应对实体部门经营风险的影响。研究发现：(1)同伴企业的金融化程度越高，该企业金融资产配置比例越高，即实体企业金融化存在显著的同伴效应;(2)学习效应、产品市场竞争不足、管理层过度自信是产生企业金融化同伴效应的重要原因;(3)企业的模仿行为存在非理性，同伴效应主要发生在交易类金融资产和房地产两类投机性资产上，且在同伴企业增持金融资产时模仿行为尤为明显，这最终加剧了企业经营风险和行业整体经营风险。本文的研究结论表明，在实体经济的发展进程中，需要密切关注企业金融化的同伴效应及其给实体部门经营带来的不利影响。
关键词：企业金融化同伴效应实体部门经营风险
一、引言
实体经济是实现经济高质量发展的根基和主体。然而，近年来我国实体经济面临较为严峻的“脱实向虚”问题，在微观层面的突出表现为：实体企业为了追逐短期超额收益，将大量资金配置于股市、房地产等金融领域，①随之而来的是企业金融化现象日益凸显。根据国泰安CSMAR数据库的统计，2007—2018年，非金融类A股上市公司金融资产投资总规模呈现不断攀升的态势，总规模由023万亿元激增至157万亿元，年均增长率约为1908%。为此，党的十九大报告和相关政策文件多次强调“必须把发展经济的着力点放在实体经济上”，“增强金融服务于实体经济的能力”。充分理解微观企业金融化的成因对于防治经济“脱实向虚”具有重要意义。
现有研究已经从不同角度对实体企业金融化现象进行了阐释，微观层面的因素包括经营收益率、融资约束、高管过度自信等(宋军、陆，2015;彭俞超、黄志刚，2018;闫海洲、陈百助，2018)，宏观层面的因素主要有GDP周期、货币供给、经济政策不确定性(胡奕明等，2017;彭俞超等，2018a)。
然而，鲜有研究关注到企业间的互相模仿行为对企业金融化的影响。随着信息技术的发展和资本市场信息披露制度的不断完善，企业能够便捷地获取经营环境类似或地域相近的同伴企业的信息，企业在进行金融决策时不仅仅依靠自身经营状况，它们往往会参考同伴企业的信息和经济特征。Bizjak等(2008)发现，超过90%的企业在制定高管薪酬政策时会考虑同伴企业的行为，因而深刻认识企业金融化现象离不开对同伴效应的讨论。另外，尽管有少量研究考察了企业金融化和风险之间的关系(彭俞超等，2018b)，然而对于金融资产投资中的竞相模仿行为如何影响企业风险尚不得而知，并且已有研究主要聚焦在金融风险上，专门研究实体部门经营风险的文献相对有限。
在上述背景下，如下两个问题还有待进一步的深入研究。首先，企业金融化的同伴效应是否存在，其形成机制为何?其次，企业金融投资中的竞相模仿行为对实体经济会产生怎样的影响，特别是对实体部门经营风险的影响如何?厘清上述问题不仅有助于增进对企业“脱实向虚”现状的理解，而且对于推进实体经济与虚拟经济协调发展、防范系统性风险的发生具有一定的现实意义。鉴于此，本文使用2007—2018年沪深两市A股非金融类上市公司数据，重点检验了企业金融化同伴效应的存在性及其对实体部门经营风险的潜在影响。
相较于已有研究，本文的贡献可能体现在：(1)有别于以往研究基于企业内部因素和宏观经济环境等角度来解读企业金融化现象，本文以企业间的互相模仿行为作为切入点，为理解企业金融化的成因提供了一个新的视角;(2)本文并非简单地停留在对同伴效应的验证上，而是从学习效应、产品市场竞争和管理层过度自信多个渠道剖析了企业金融化同伴效应的形成机制，进而丰富了同伴效应的研究内涵;(3)关于企业金融资产投资中的竞相模仿行为对实体部门经营风险的影响，目前还鲜有文献涉及，本文揭示了同伴效应中的非理性行为及其所造成的潜在风险，这不仅扩展了风险领域的相关研究，还有助于深入理解企业金融投资与实体经济的内在关联。
二、文献综述与理论假设
(一)企业金融化的同伴效应
“同伴效应”主要指经济主体在决策时受其所在群体内其他行为主体的影响，从而表现出与群体成员一致的行为倾向(杨海生等，2020)。传统的企业财务和金融理论通常假设企业的决策是独立完成的，往往忽视同伴企业在财务、金融决策中对其产生的影响。随着群体性模仿现象被社会学研究不断证实，经济和金融学领域的学者们开始重视对同伴效应的研究(Kaustia和Rantala，2015;Grennan，2019)。
从现实来看，近年来越来越多的实体企业以金融资产投资的形式涉足金融领域，扎堆现象频频出现。例如，家电巨头海尔集团自2001年提出金融化战略以来，金融资产投资范围已涵盖证券、保险、银行、信托、房地产等多个金融板块，同行业的长虹集团、TCL科技集团、海信集团等传统家电企业也纷纷跟进效仿。上述扎堆现象固然与宏观、外在经济环境的变化有关，但同样可以从同伴效应理论中寻求解释。关于企业金融化同伴效应的形成机制，在已有研究的基础上，本文提出三种可能的原因。
第一，学习效应。在信息不对称或信息获取成本较高的环境下，市场中的经济主体在决策时会面临较大的不确定性，这时它们会通过观察和学习同伴企业的行为来获得相关信息，并可能采取与其他行为主体类似的行为(易志高等，2019)。现有研究在界定学习效应时，较少对其做出进一步区分，本文根据经济主体是否理性，将学习效应区分为“信息式学习”和“跟风式学习”。“信息式学习”可以被视作一种有效学习，个体通过观察同伴企业行为，学习并提取相关信息，对同伴企业行为进行价值判断，最终做出与同伴企业方向一致的决策(李佳宁、钟田丽，2020)。与之相反，“跟风式学习”主要强调行为主体的非理性，体现为行为主体忽视了其自身的信息，盲目模仿和学习其他投资者的行为。
Smith和Srensen(2000)指出，“从众心理”可能导致“混乱的学习”，使得个体决策过度依赖可观测的公共信息，简单地表现为一种跟风行为。杨海生等(2020)在研究公司投资决策中的同行效应时，利用“信息式学习”来刻画同伴企业财务特征的信号作用，利用“跟风式学习”来描述将私有信息排除在外的盲目跟从行为。
具体到企业金融化中的同伴效应，一方面，从“信息式学习”来看，与实体投资相比，金融投资面临的不确定性较强，加之我国金融市场尚不完善，信息不对称程度较高。当一些实体企业率先在金融、房地产市场展开投资并获利时，它们会通过各种途径释放金融获利的信号。同行业(地区)的企业由于存在较强的经济关联，更加容易收到有关金融化的信号。这些企业在观察同伴企业的金融资产投资行为时，会提取并学习更多关于金融投资和金融获利的信息，从而配置更多金融资产。
另一方面，从“跟风式学习”来看，与国外相对理性和成熟的投资者不同，中国的资本市场更容易出现“追涨杀跌”现象。在短期内，金融投资的回报率可能高于实体投资，加之金融投机和炒作的推波助澜作用，使得市场隐含巨大的泡沫风险。这种“非理性繁荣”促使实体企业盲目地模仿其他同伴企业，忽视了自身经营条件、理性决策和主营业务发展，对金融投资“一拥而上”(傅超等，2015)。
第二，产品市场竞争。竞争性是讨论同伴效应形成机制时不可回避的传统因素。Lieberman和Asaba(2006)认为，企业为了维持市场份额并应对来自竞争对手的压力，往往会密切关注同行竞争对手的行为。多数经验文献发现，市场竞争环境越激烈，企业越倾向于模仿同伴企业的经济决策，以保持自己在行业内的竞争地位(万良勇等，2016;Adhikari和Agrawal，2018)。
但就实体企业金融化而言，需进一步关注金融资产投资和产品市场竞争的互动关系。在竞争较强的产品市场中，企业产品差异性较小且经营性现金流趋紧，过度的金融资产投资会挤占企业主营业务投入，在激烈的竞争环境下企业可能会失去原有的市场份额。考虑到产品市场的潜在损失，企业模仿同伴企业进行金融资产投资的意愿不强。相反，当产品市场竞争较小时，企业面临的资源约束相对宽松，更有“能力”去模仿同伴企业的金融资产投资行为。
第三，管理层过度自信。管理层作为企业经济决策的制定者，其个人特征难免会影响企业的投融资决策。根据行为金融理论，在过度自信行为模型中，管理层没有合理地评估同伴企业的信息，过度自信的高管往往会将同伴企业的成功误认为自己成功即将来临的信号，容易高估同伴企业的决策收益，低估决策风险。
Grennan(2019)发现，企业股息支付中的同伴效应在很大程度上是由高管过度自信驱动的。在实体企业金融化的进程中，过度自信的管理层可能会过度解读同伴企业在金融投资上的成功经验，有动机模仿并扩大金融资产投资规模。上述分析表明企业的金融资产投资行为可能受同伴企业影响。据此，我们提出以下假设。假设1：实体企业金融化存在显著的同伴效应，同伴企业金融化程度越高，该企业金融资产配置比例越高。
(二)企业金融化的同伴效应与实体部门经营风险
企业是资本市场和实体经济的双重参与者，企业将持有资金投向金融活动必然会影响实体经营。本文认为同伴效应影响企业实体经营风险的逻辑如下。首先，由于存在同伴效应，当观察到同伴企业大量配置金融资产时，在信号作用的诱发下，其他企业可能竞相配置金融资产。
一般而言，金融投资面临的不确定性较高，并且相较于金融类企业，实体企业在专业技能和金融信息获取方面存在明显劣势，如果其配置的金融资产出现大幅贬值，很可能面临财务困境甚至破产风险。这极大地冲击了企业的主营业务，导致企业实体经营风险急剧上升(彭俞超等，2018b)。其次，同伴效应潜在的非理性可能导致众多企业脱离自身经营状况盲目地跟风配置金融资产，同时忽略自身信息的模仿行为容易造成“搭错车”，给企业实体经营带来很大不确定性(傅超等，2015)。
最后，多元化经营领域的研究指出，多元化经营对于企业风险而言是把“双刃剑”，关键在于进入产业的特点。当企业从一个稳定产业进入周期波动剧烈的产业，其销售可能变得不稳定。显然，同伴效应会促使大量企业由实业向金融业渗透，而相对于实体部门，金融市场的波动性通常更为剧烈，从这个角度来看，同伴效应也可能增加企业的实体经营风险。
根据上述分析，我们提出以下假设。假设2：企业金融化的同伴效应可能会带来企业实体经营风险的增加。同伴效应不仅会对个体企业经营风险造成直接冲击，更为重要的是，同伴效应还可能通过网络关联效应，间接地诱发实体部门出现系统性风险。当一些实体企业率先在金融市场投资并获利后，同伴效应可能促使其他实体企业竞相增加该类(或相似)金融资产的配置，导致同伴企业配置的金融资产趋于“同质化”(许静，2019)。一旦“同质化”的金融资产遭受负面冲击，金融资产投资的网络关联效应会导致整个行业或地区出现系统性金融风险，金融市场风险又进一步冲击实体部门，进而引发实体部门的大规模减产和亏损。根据上述分析，我们提出以下假设。
三、研究设计
(一)模型设定
为了识别实体企业金融化的同伴效应，本文参考Leary和Roberts(2014)、易志高等(2019)，构建如下计量模型：Finijkt=α+βPeerFinijkt-1+θ′Xijkt-1+μi+νt+εijkt(1)其中，下标i、j、k和t分别表示企业、行业、地区和年份。被解释变量Finijkt为企业金融化水平，用金融资产投资额占总资产的比重来衡量(彭俞超等，2018b)，企业投资的金融资产主要包括资产负债表中交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款净额，其中前四项可归为交易类金融资产。需要指出的是，随着我国房地产市场的快速发展，住房逐渐偏离居住属性，投资属性和金融属性日益凸显，因此，我们将投资性房地产视为一类特殊的金融资产(戚聿东、张任之，2018)。
本文关心的核心解释变量为同伴企业金融化水平PeerFinijkt-1，因此对同伴企业的界定十分重要。与易志高等(2019)相似，本文同时采用两种界定标准：一是行业同伴企业，是指同一行业的企业，行业变量的划分依据2001版证监会行业分类代码，制造业按照二级代码进行分类，其他行业按照一级代码进行分类，涉及19个行业;二是地区同伴企业，是指同一地区的企业，地区变量按照省级行政单位进行划分，涉及31个省(自治区、直辖市)。同伴企业金融化水平用同行业(地区)其他企业的金融资产平均持有份额(除企业i外)来衡量，该变量前的系数β能够识别同伴效应大小，若假设1成立，则β应显著大于零。
参考张成思和张步昙(2016)，本文还纳入以下可能影响企业投资行为的变量Xijkt-1：金融资产与固定资产收益率之差、企业规模、企业财务杠杆率、经营性现金流、利润率、企业成长性、股权集中度、企业产权性质。考虑到企业需要时间来对经济环境变化做出反应，模型中的解释变量均做滞后一期处理，该做法也可以在一定程度上缓解双向因果关系的影响。此外，为了减少不可观测异质性和宏观冲击的影响，模型还控制了个体固定效应和时间固定效应。
(二)数据与样本
本文使用的数据主要来自CSMAR数据库，选取2007—2018年沪深两市A股上市公司作为研究样本。根据公司金融领域的一般性做法，我们剔除了ST、PT、交叉上市和当年新上市的样本，同时将关键变量缺失或数据存在明显异常的样本予以剔除。
另外，鉴于本文的研究对象为实体企业，我们还剔除了金融行业、房地产行业的样本。为了避免极端值对研究结论产生重要影响，我们对企业层面的连续变量进行了1%和99%水平的Winsorize处理，得到15189个有效样本。本文最终使用的样本范围是2009—2018年，主要是由于部分解释变量以增长率形式呈现，并且模型需要用到滞后期序列。
四、实证结果分析
(一)同伴效应的基准回归结果
检验了实体企业的金融资产投资行为是否存在同伴效应。第(1)列仅纳入同伴企业金融化水平，第(2)列控制了影响企业金融投资的其他变量，第(3)列进一步控制了个体固定效应和时间固定效应。第(1)～(3)列的回归结果显示，同伴企业金融化水平的估计系数均为正且在1%的水平下显著，说明同行业中同伴企业的金融化程度越高，该企业金融资产配置比例越高，即实体企业金融化存在显著的行业同伴效应。
从第(3)列的数值来看，同伴企业的金融资产投资份额每增加1个百分点，该企业的金融资产投资份额大约增加045个百分点，模仿效应较为明显。进一步地，为了考察实体企业金融化是否存在显著的地区同伴效应，第(4)～(6)列以地区同伴企业的金融资产平均持有份额作为核心解释变量，可以看到，尽管同伴企业金融化水平的估计系数相较于第(1)～(3)列的回归结果有所下降，但同伴企业金融化水平的估计系数均显著为正，这验证了地区同伴效应的存在性。因此，假设1得到验证。上述结论的启示是，企业金融资产投资中的竞相模仿行为是近年来实体企业金融化现象日益凸显的重要成因。
(二)内生性问题讨论
上文中，我们初步验证了行业、地区同伴效应的存在性。对于上述研究结论，我们的主要担忧是，同行业(地区)的企业往往面临相似的经营环境和政策冲击，这可能引发企业出现一致性的金融资产投资行为，即同伴效应可能不完全是由企业之间互相模仿行为导致，共同冲击也是重要的影响因素。但在模型中，我们很难完全控制这些不可观测的共同冲击，从而产生内生性问题，因此，我们首先采用工具变量法来提高参数识别的效率。本文参考Leary和Roberts(2014)，将同伴企业股票特质收益率作为工具变量以缓解潜在的内生性问题。
理由是：一方面，该工具变量仅反映同伴企业自身因素引致的股票价格波动，与企业面临的共同冲击不相关，也不会直接影响该企业的金融资产配置行为，工具变量满足外生性要求;另一方面，已有研究发现股票价格与企业的资本结构和金融资产选择密切相关(Chen等，2019)，因而同伴企业股票特质收益率与同伴企业金融化水平存在一定的关联性，①工具变量满足相关性要求。
在第(1)、(2)列中，我们采用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型(1)进行了重新估计。工具变量有效性的检验结果显示，在第一阶段模型中，同伴企业股票特质收益率与同伴企业金融化水平显著正相关，且KP-F统计量显著大于经验值10，表明模型不存在弱工具变量问题，工具变量的选取是较为合理的。回归结果表明，同伴企业金融化水平的估计系数均显著为正，说明行业、地区同伴效应仍然显著存在，因此在引入工具变量控制内生性问题后，前文的研究结论仍然是成立的。从数值上看，估计系数的绝对值相较于基准回归结果有所增加，说明忽视内生性问题可能会低估同伴效应的大小。
(三)稳健性检验
1.排除宏观和外在因素影响企业金融化除了受到同伴企业的影响外，相似的宏观经济环境以及行业(地区)特征可能导致企业的金融投资行为呈现一致性。为此，模型中还纳入了可能影响同伴效应的宏观、地区和行业因素。宏观因素包含经济周期、广义货币供应增速、股票市场年收益率;地区因素包括地区经济发展水平、市场化程度;行业因素包括赫芬达尔-赫希曼指数、行业营业利润率、行业市盈率。
此外，本文还通过引入省份与时间交互固定效应、行业与时间交互固定效应，试图更大限度地缓解宏观和外在因素的影响。第(3)～(6)列的结果表明，考虑宏观因素和外在因素后，同伴企业的金融化行为对特定企业仍然具有十分积极且重要的影响。
2.证伪检验
为了进一步说明同伴效应并非主要由共同冲击驱动，本文参考Kaustia和Rantala(2015)设计了如下的证伪检验。主要思路是，若企业金融化的同伴效应主要是由共同冲击导致的，那么剔除共同冲击的作用后，企业之间的相互模仿行为应不再显著。
检验步骤如下：首先，估计前文提及的包含宏观(Macro)、地区(Region)和行业(Indus)因素的扩展模型，可以得到不受共同冲击影响的企业金融化成分Finijkt=Finijkt-γ^′1Macrot-γ^′2Regionkt-γ^′3Indusjt;其次，我们基于拟合获得的Finijkt来构造“伪”同伴企业金融化水平，构造方法与前文一致;最后，我们再次估计基准模型(1)，但此时利用“伪”同伴企业金融化水平PeerFinijkt-1替代真实值PeerFinijkt-1。第(7)和第(8)列的回归结果显示，“伪”同伴企业金融化水平对企业金融化行为的影响仍然显著，说明共同冲击并不是同伴效应的主要驱动因素。
3.其他稳健性检验
为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了以下稳健性检验，总体上并未改变原有的研究结论。①第一，同伴企业的不同度量。前文中，我们按照同行业(地区)的标准来定义同伴企业，为了避免上述标准引致的估计偏差，我们进一步考虑了资产规模的相似性，新的衡量标准如下：企业i的行业(地区)同伴企业，指与企业i处于同一行业(地区)，且总资产规模是企业i的075倍至125倍的企业。
第二，金融化的不同度量。前文在测算企业金融化时，主要以企业金融资产投资额占总资产的比重作为衡量指标。接下来，本文引入企业金融化决策作为替代指标，该变量将企业划分为金融化企业和非金融化企业两种类型，若企业配置了金融资产则赋值为1，否则赋值为0，同伴企业金融化水平用行业(地区)金融化企业的所占比重表示。
第三，更换估计方法。样本中被解释变量企业金融化存在大量的零值，由于企业持有的金融资产总额一般不为负，因而被解释变量是以0为下界的截断变量，为了缓解截断变量对估计的潜在影响，我们采用Tobit模型进行了重新估计。第四，纳入同伴企业特征。Grennan(2019)的研究表明，在模型中纳入同伴企业特征可以控制情境效应的影响，并在一定程度上缓解遗漏变量问题对研究结论的干扰。为此，我们还把同伴企业个体特征均值PeerX作为控制变量纳入基准模型，在此基础上重新检验了同伴效应的存在性。
五、进一步研究：企业金融化同伴效应的存在机制
前文的研究证实了企业配置金融资产时存在竞相模仿行为，一系列的稳健性检验进一步支持了该结论。其内涵在于：企业金融资产投资会对同行业(地区)其他企业产生正向溢出效应，导致金融化广泛存在于实体企业中，“脱实向虚”现象日趋严重。那么，企业为何会模仿同伴企业的金融投资行为?对这一问题的回答不仅有助于深入理解同伴效应的内在机制，而且能够为实体经济“脱实向虚”防治政策的制定提供重要参考。接下来，我们从学习效应、产品市场竞争和管理层过度自信三个视角，检验企业金融化同伴效应的存在机制。
(一)学习效应与企业金融化的同伴效应
前文的理论分析显示学习效应是企业相互模仿的重要驱动因素。一方面，企业可以学习同伴企业经济行为中的隐藏信息，并对自身的私有信息进行“升级”，做出与同伴企业方向一致的决策(李佳宁、钟田丽，2020)，即所谓的“信息式学习”。另一方面，经济主体在观察学习同伴企业的信息时可能出现“混乱的学习”，忽视了其自身的信息，盲目模仿和学习其他企业的行为，即所谓的“跟风式学习”(Smith和Srensen，2000)。
尽管我们很难直接确定某一特定企业试图向哪些同伴学习，但同伴企业金融投资获利能力是其学习的重要参考标准。因此，本文结合金融投资收益率来检验学习效应机制。对于每个行业×年份或地区×年份组合，我们以金融投资收益率的中位数为临界值，将实体企业划分为“高金融投资收益率”组和“低金融投资收益率”组。
本文主要关注两种模仿路径：
(1)L→H，低金融投资收益率的企业模仿高金融投资收益率的同伴;(2)H→L，高金融投资收益率的企业模仿低金融投资收益率的同伴。根据模仿路径不同，存在下列情形：(1)L→H成立，H→L不成立，说明“信息式学习”是企业同伴效应的重要驱动因素，而“跟风式学习”不太可能发挥主要作用，因为企业模仿金融投资更成功的同伴企业，相反的情况并不成立;(2)L→H成立，H→L成立，说明“信息式学习”“跟风式学习”两种效应并存;(3)L→H不成立，H→L成立，说明企业存在“混乱的学习”，“跟风式学习”可能发挥主要作用。(4)L→H不成立，H→L不成立，说明金融投资获利能力并非企业模仿的重要参考标准。与Leary和Roberts(2014)、万良勇等(2016)的做法类似，本文构建了两类同伴企业金融化水平。
(1)高金融投资收益率同伴的金融化水平PeerFin_H，用同行业(地区)高金融投资收益率企业(除企业i外)的金融资产平均持有比重来衡量。(2)低金融投资收益率同伴的金融化水平PeerFin_L，用同行业(地区)低金融投资收益率企业(除企业i外)的金融资产平均持有比重来衡量。第(1)列的样本仅包含“低金融投资收益率”组的企业，回归结果显示低金融投资收益率企业会模仿高金融投资收益率的同行;同时，第(2)列的回归结果显示，高金融投资收益率的企业也会反过来模仿低金融投资收益率的同行，尽管其模仿效应要小于前者。从第(3)、(4)列的地区同伴效应中也可得到类似结论。这意味着学习效应是企业互相模仿的重要驱动因素，特别是“跟风式学习”效应也发挥了重要作用。
(二)产品市场竞争与企业金融化的同伴效应
为了考察实体企业金融化的同伴效应是否受到产品市场竞争因素的影响，本文采用赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)来衡量企业所在产品市场的竞争激烈程度，数值越大表示产品市场竞争越小。第(5)、(6)列在基准模型中加入同伴企业金融化和HHI的交互项(PeerFin×HHI)。回归结果显示，交乘项的估计系数显著为正，说明企业金融化的同伴效应在竞争激烈的产品市场中往往不甚明显，在缺乏有效竞争的产品市场中反而更为明显。
对此，我们认为金融资产投资和产品市场竞争的互动关系是理解这一现象的关键。一方面，当产品市场竞争较小时，模仿同伴企业的金融投资的经济成本较小，即对主营业务市场份额的“挤出效应”相对有限，也就是说，与潜在的金融获利相比，即使企业认识到模仿行为会损失一定的产品市场份额，但不足以动摇企业的模仿意愿。另一方面，当产品市场竞争较小时，企业面临的资源约束相对宽松，更有“能力”去模仿同伴企业的金融资产投资行为。
(三)管理层过度自信与企业金融化的同伴效应
管理层在企业投融资决策中扮演极其重要的作用，管理层过度自信决定着企业对同伴企业金融投资的认知偏差，进而影响企业的模仿行为。第(7)、(8)列加入了同伴企业金融化和管理层过度自信的交乘项(PeerFin×Ovc)，以考察企业金融化的同伴效应是否与管理层过度自信相关。
参考江轩宇和许年行(2015)，以企业盈利预测偏差来代表管理层过度自信，如果企业在本年度内至少出现一次实际盈利水平低于预测盈利水平的情况，就认为该企业的管理层存在过度自信，赋值为1，否则赋值为0。回归结果显示，交互项的估计系数在1%的水平下显著为正，意味着企业金融化的同伴效应的确在那些管理层过度自信的企业中更为突出。其启示在于，管理层过度自信不仅可能直接推动企业金融化，而且会通过同伴效应起到进一步的推波助澜作用。
六、企业金融化的同伴效应对实体部门经营风险的影响
(一)不同类别金融资产与企业金融化的同伴效应
不同类别的金融资产在投资标的和投资动机上存在较大差异。为了考察企业的模仿行为是否对特定的金融资产更为敏感，我们将企业持有的金融资产划分为三类，即交易类资产、贷款和垫款类资产、投资性房地产，并据此构建了三种不同的金融化指标，即交易类资产金融化、贷款和垫款类资产金融化、投资性房地产金融化。在此基础上，分别对基准模型进行估计。
企业金融化的同伴效应在不同类别金融资产上存在显著的异质性特点。企业金融化的同伴效应主要发生在交易类资产、投资性房地产两类金融资产上，贷款和垫款类资产则表现出截然不同的结果，其同伴企业金融化水平的估计系数为负，说明企业在配置贷款和垫款类资产时并不存在明显的同伴效应。值得注意的是，交易类资产和投资性房地产往往与企业投机倾向联系在一起(彭俞超等，2018b)，并且这两类资产具有高收益和高风险并存的特点。企业竞相增加交易类资产和投资性房地产的持有规模，势必会给企业实体经营带来风险冲击，造成主营业务经营风险的上升。
(二)企业金融化同伴效应的非对称特征
为了进一步明晰企业金融化的同伴效应与实体部门经营风险的关系，我们还检验了同伴效应是否具有非对称特征。事实上，当同伴企业增持或减持金融资产时，如果企业以相同的强度进行模仿，企业金融风险和主营业务经营风险受到的影响相对较小(Silva，2019)。然而，如果企业偏好在同伴企业增持金融资产时进行模仿，而在同伴企业减持金融资产时模仿行为明显减弱，企业的风险水平就会显著增加。
七、结论与启示
实体企业金融化是近年来我国经济运行中面临的一个突出问题。本文从企业间的互相模仿角度出发，深入剖析了中国实体企业金融化现象的形成机理。在此基础上进一步考察了金融资产投资中的竞相模仿行为对实体部门经营风险的影响，结果如下。
(1)实体企业金融化存在显著的同伴效应，企业金融资产配置份额随着同伴企业金融化程度的提高而不断上升，同伴效应可能是实体企业金融化现象日益凸显的重要成因。
(2)就同伴效应的形成机制而言，学习效应、产品市场竞争不足、管理层过度自信是产生企业金融化同伴效应的重要原因。(3)企业金融化的同伴效应存在显著的资产异质性和非对称特征，同伴效应主要集中在交易类资产和投资性房地产等投机性资产上，并且当同伴企业增持金融资产时企业的模仿意愿更强烈。
(4)企业在金融投资上的模仿
行为会进一步传导至实体经济，导致企业实体经营风险增加和系统性风险积聚，进而对整个实体部门的高质量发展产生不利影响。本文的研究结论具有以下政策启示。首先，合理和适度的金融化有助于实现企业资源的优化配置，但实体企业金融化的同伴效应在一定程度上是由于企业忽视其自身信息而产生盲目跟风、从众和金融投机行为。这些非理性模仿行为使得企业容易出现过度金融化的倾向，对金融体系稳定和实体部门经营造成明显的不利影响。
因此，监管部门在制定防治企业“脱实向虚”的政策时，一方面要规范个体企业的金融投资行为，培育管理层的理性观念，强化“合格投资者”教育，引导其形成注重主营业务、注重长期效益的投资理念，缓解非理性模仿行为对实体部门经营的冲击;另一方面需要重视金融化在企业之间的传染，注重区域性、行业性的金融监管合作，实施更为全面的风险稽查和风险评估，警惕金融投资风险的传播扩散。其次，鉴于产品市场竞争、金融投资收益和管理层过度自信显著影响同伴效应的发挥，因此，监管部门需要特别加强对高金融投资收益率、治理结构不够完善相关企业的监管，以避免非理性行为在这些企业中集中爆发。
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另外，努力营造竞争有序的产品市场环境，也是制约风险扩散的一种可行举措。最后，进一步提高实体经济的吸引力尤为必要。决策部门应继续加大简政放权、减税、优化营商环境等政策举措的实施力度，切实降低企业的运营成本，增加实体经济的利润空间，引导社会资本流向实体经济，促进实体经济持续健康发展。
参考文献：
1傅超、杨曾、傅代国：《“同伴效应”影响了企业的并购商誉吗?———基于我国创业板高溢价并购的经验证据》，《中国软科学》2015年第11期。
2胡奕明、王雪婷、张瑾：《金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”?———来自中国上市公司的证据》，《经济研究》2017年第1期。
3贾糰、申广军：《企业风险与劳动收入份额：来自中国工业部门的证据》，《经济研究》2016年第5期。
4江轩宇、许年行：《企业过度投资与股价崩盘风险》，《金融研究》2015年第8期。
5李佳宁、钟田丽：《企业投资决策趋同：“羊群效应”抑或“同伴效应”?———来自中国非金融上市公司的面板数据》，《中国软科学》2020年第1期。
作者：张军周亚虹于晓宇
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