本文摘要：摘要:信息不对称是上市公司再融资选择问题分析的逻辑起点,但其可靠计量的缺失阻碍了信息风险与股权再融资选择之间关联关系的实证研究,现有研究也没有解释我国证券市场上大股东认购定向增发比例存在地区差异的现象。本文以地理位置衡量上市公司与投资者之间的
摘要:信息不对称是上市公司再融资选择问题分析的逻辑起点,但其可靠计量的缺失阻碍了信息风险与股权再融资选择之间关联关系的实证研究,现有研究也没有解释我国证券市场上大股东认购定向增发比例存在地区差异的现象。本文以地理位置衡量上市公司与投资者之间的软信息不对称,研究了民营上市公司大股东认购定向增发股份与公司地理区位之间的关系。研究发现,当上市公司地处或临近大都市时,大股东参与认购定向增发股份的可能性较低或比例较小。进一步研究发现,定向增发之前,地处大都市的上市公司的分析师追随数量要高于远离大都市的公司;而高铁开通弱化了由地理距离带来的“软信息”传输障碍,降低了大股东认购定向增发股份的比例。这表明地理位置是上市公司大股东和机构投资者参与认购定向增发股份的重要因素,它直接制约了机构投资者对上市公司“软信息”搜集和传输的成本,影响了机构投资者和分析师等专业人士的职业判断质量,影响到投资者投资之前的价值评估和之后的监督治理。
关键词:地理位置;软信息;定向增发;高铁开通
0引言
信息不对称环境下公司发行证券募集资金是现代公司财务的主要议题之一[1],而融资方式选择作为股权融资的核心内容,直接关系到公司融资成本的高低及价值增长。自2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》之后,定向增发已逐步成为我国上市公司后续融资的重要手段。截至2017年末,上市公司已通过定向增发募集资金约7.2万亿,远超公开增发、配股等股权再融资方式。
国内外已有研究发现信息不对称是上市公司选择定向增发的重要因素[2-5],但是,对于掌握着融资时机和融资方式选择权的上市公司大股东认购意愿及参与程度的研究却很少,虽有研究以大股东认购比例与定向增发折价的相关性论证了大股东的“掏空”行为[6-7],但是外部投资者,特别是机构投资者,作为理性个体,为何没有识破大股东利益输送的机会主义行为动机或坐视利益受损,一直困扰着此类研究。信息不对称作为上市公司再融资选择问题分析的逻辑起点,是否会对大股东和机构投资者认购定向增发股份产生影响呢?现有研究较少涉及,更没有文献去解释大股东认购定向增发比例存在地区差异的现象。
究其原因,一是相比于股权集中度很高的中国上市公司,国外成熟市场经济下公司股权相对分散,基本不存在大股东参与认购股份的问题;二是信息不对称如何量化一直存在很大争议并导致了研究结果的不一致[8],直接阻碍了信息风险与股权融资成本之间是否存在关联的实证研究[9],例如Dahiya等[10]对亚洲证券市场(含中国)的股权再融资选择研究中,采用五种指标均没有发现公司选择定向增发时存在信息不对称的证据。地理距离是制约公司与外部投资者信息交流的重要因素,已有大量研究将公司地理位置作为衡量信息不对称程度的重要工具并获得了强有力的证据支持[9,11-16]。上市公司的信息可以被划分为“软信息”和“硬信息”[17]。
“软信息”往往只能借助于面对面的交流获取,极度依赖信息收集者的主观判断,且难以编码及验证,信息内容在传递过程中易于失真或损耗[13,17]。现代信息技术(特别是网络通信技术)的进步虽提升了“硬信息”的远距离传输效率,催生了新颖、便捷的网络沟通,但网络沟通缺少“面对面”的现场感、态度和温度[18],依赖人与人之间面对面交流获取的“软信息”依然受制于地理区位因素。
我国幅员辽阔,自然禀赋各地差异巨大,交通基础设施区域分化严重。偏远地区信息相对闭塞,不仅投资者少,金融机构、投行和分析师等减少信息摩擦的中介机构也少,而定向增发往往涉及公司的并购重组、大股东实物资产注入等重大问题,注入资产质量的评判、重组资产公允价值的评估、关联交易的公允性等,无不需要机构投资者或分析师等专业人士与公司高管的面对面交流和现场实地考察。
这些“软信息”的获取和甄别,难以克服地理距离的限制[17],却决定了这些专业人士的职业判断质量,直接影响到机构投资者对公司定向增发募集资金的监督及所投资项目的估值判断,进而影响到上市公司的大股东或机构投资者认购定向增发股份的意愿和比例。本文以公司地理位置作为衡量软信息不对称程度的变量,探究上市公司大股东参与定向增发的约束条件。研究发现,定向增发中大股东的认购比例与公司的注册地显著相关,当上市公司地处或临近大都市时,大股东的参与程度更低。
这从另一侧面表明,由地理位置带来的信息不对称抑制了机构投资者认购上市公司定向增发股份的动力,该结论在使用倾向得分匹配等方法校正样本选择性偏差后依然稳健。进一步研究发现,定向增发之前地处或临近大都市的上市公司的分析师追随数量要远高于地处非大都市的公司。为了避免公司地理位置选择的内生性影响,我们还以造成上市公司与市场经济参与者(投资者、分析师、监管者、媒体等)时空距离突然缩短的高铁开通为外生事件,采用双重差分法,验证发现高铁效应显著弱化了由地理距离带来的“软信息”传输障碍,降低了大股东认购定向增发股份的比例。
本文的主要贡献在于:一是丰富了上市公司融资方式选择的理论。已有研究主要关注于上市公司选择股权融资还是债务融资,或股权再融资中选择配股、公开增发还是定向增发,关于定向增发中大股东参与程度的研究很少,而本文以掌控着融资时机和融资方式选择权的大股东入手展开剖析,对此类研究做出了增益补充。二是选用上市公司的地理位置作为软信息不对称指标,以“软信息”传播的特性研究了地理临近带来的经济后果,这为上市公司融资决策和投资者“本地偏爱”的研究,提供了一种新的思路。
1文献回顾与理论分析
1.1信息不对称与定向增发的融资选择
基于Myers和Majluf[19]提出的公司管理层和外部投资者之间的信息不对称而导致的股权融资成本更高,优序融资理论认为公司的股权融资是排在内源融资、债务融资之后的选择。随后的研究围绕公司在配股、公开增发或定向增发等不同股权融资方式下的选择展开,但信息不对称依然是上市公司选择定向增发方式的重要决定因素之一。
Wu[2]认为信息不对称程度高的市场更容易吸引低质量公司,因此存在较高信息不对称的公司为了向市场揭示自身质量以克服逆向选择,往往选择定向增发而不是公开增发。Cronqvist和Nilsson[3]发现上市公司选择定向增发而不是配股的原因是信息不对称下逆向选择成本很高。章卫东[4]从股权融资政策难易程度和信息不对称角度出发,认为上市公司首选定向增发,其次公开增发,最后才是配股。郭思永和张鸣[20]研究发现当投资项目未来前景较好时,大股东会选择定向增发而不是公开增发。
进一步的深入研究则关注于定向增发中大股东的认购比例,国内学者发现大股东认购比例与定向增发的折价水平显著正相关[7,21],与公司研发支出的强度、费用化的研发支出显著正相关[22]。可见,信息不对称是上市公司选择股权融资、选择定向增发,甚至大股东确定认购比例的重要因素。但是,不一致的证据也同样存在,Dahiya等[10]在对亚洲市场(含中国)的股权再融资选择研究中,并没有发现公司选择定向增发中存在信息不对称的证据。并且,现有研究中信息不对称如何度量一直存在疑问[8],这也直接导致此类问题研究结论的不一致。何贤杰和朱红军[21]采用与Hertzel和Smith[23]等国外研究一致的衡量信息不对称的变量,以公司账面市价比值、定向增发的发行数量以及定向增发募集资金作为衡量指标。
有的研究则以非流动性比率[22]、增发前标的公司是否存在机构投资者[24]来衡量信息不对称。但这些指标的设计均以国外成熟资本市场的注册制发行为背景,且部分指标存在严重内生性问题。举例来说,以公司是否存在机构投资者作为信息不对称衡量指标中,是机构投资者导致了公司的信息不对称程度更低,还是公司信息不对称程度低吸引了机构投资者参与公司股份认购,内生性问题严重,而这也同样影响到非流动比率、定向增发发行规模等衡量指标的选取和大股东参与定向增发程度的问题研究。
公司地理位置现已成为衡量上市公司信息不对称的重要量化指标,并已得到了诸多证据的支持[9,11-14,16]。Loughran和Schultz[12]发现偏远城市的上市公司相比于大都市的公司流动性差,表现在交易量小,分析师追随者少,机构投资者比例低,交易成本高等特点。在公司融资方面,偏远地区的公司比大都市的公司给企业投资者带来了更大的信息劣势,更不可能去进行股票增发[13],且股权融资成本更高[9]等。
1.2理论分析与研究假说
自2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》及2007年发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(后于2017年修订)之后,证监会由于对上市公司的定向增发实行简易审核程序,并且定向增发在盈利要求等发行门槛和信息披露方面相较于公开增发及配股要低,因此,其已成为上市公司股权再融资的重要方式。根据制度规定和现行实践,我国上市公司定向增发的认购对象主要是大股东和机构投资者。然而,由于我国地域辽阔,各地自然禀赋差异巨大,交通基础设施区域分化严重,地理要素已成为制约地区经济发展不平衡的重要原因[25],并且比政策要素具有更长的滞后效应[26]。
大城市和中小城市、城市和乡村存在巨大差异,致使上市公司与外部投资者之间因地理位置而产生的信息不对称程度存在很大差异,深刻影响到公司定向增发中大股东和机构投资者的参与程度。首先,地理距离限制了“软信息”的有效传播,加剧了外部投资者与公司之间的信息不对称。
机构投资者往往通过私下渠道与公司管理层进行信息沟通而非通过高调的代理投票来达到监督治理的目的[27],这意味着机构投资者与公司管理层间的私人信息沟通可以带来更有效的监控。信息具有私人性和本地化的本质特征,可以被划分为“软信息”和“硬信息”[17]。“硬信息”是可以量化的,信息内容独立于信息收集过程,易于在个体间存储和传输。而“软信息”往往是口述信息,具有生产和消费“面对面”“同时同地”的特性,难以量化和传输,且极度依赖信息收集者的主观判断,只能借助于面对面的交流获取。
“面对面”交流过程中的表情、神态、眼神、肢体等“语言”,都透露着丰富的思想“密码”[18],更有助于交易双方全面、真实信息的获取。虽然现代信息技术进步和网络渗透使“硬信息”的空间传递成本趋近于零,但“软信息”传递的阻力以及由此带来的软信息不对称,并不会因此而消失。
2研究设计
2.1样本选取
本文上市公司定向增发的数据资料来自Wind资讯数据库,公司的财务指标、股权结构情况与分析师等资料来自CSMAR研究数据库。由于定向增发始于股权分置改革之后,规范于2006年《上市公司证券发行管理办法》,因此,我们选取2007-2016年所有已经完成定向增发的上市公司作为研究对象。由于民营企业在制度和政策上与国有企业处于不同的市场竞争地位,并且外部融资约束对民营企业发展的作用更加显著,因此,我们根据公司终极控制人的产权性质只选择民营企业进行研究。同时,剔除了金融类上市公司,B股公司和数据缺失样本,最终得到有效样本1842个。为了减少极端值的影响,我们对连续变量采取上下1%的缩尾处理。
2.2变量设定
2.2.1被解释变量
大股东认购定向增发股份是主要被解释变量,我们通过大股东认购的定向增发比例和是否参与认购两方面来度量。认购比例(Buyratio)是大股东认购定向增发的股份数占定向增发发行总数的比例。大股东是否参与认购(IfBuy)是虚拟变量,当大股东参与认购定向增发股份时,定义为1;否则为0。 为了考察定向增发之前,分析师追随与地理位置之间的关系,我们引入分析师追随变量,并采用两种方式定义。
其一是上市公司定向增发之前一年内,该公司被分析师的研究报告跟踪分析份数的自然对数(ReportAttention)。另一是定向增发之前一年内,该公司被分析师(团队)跟踪分析数量的自然对数(AnaAttention)。该数值越大,表明该公司市场关注度越高,透明度更大,与投资者之间的软信息不对称程度更低。
2.2.2解释变量
公司地理位置变量用以衡量公司的软信息不对称。由于公司总部往往是或者临近企业核心业务活动区域,是公司与供应商、服务提供商和投资者之间信息交流的中心,其地理位置会对公司回报产生了特有重要影响[39],因此,参照已有研究[9][13][39],我们以上市公司总部的注册地为基准,通过两种方式来定义。其一,如果上市公司的注册地在北上广深这四大城市(Metro),定义为1,否则为0。
北上广深作为一线城市,在城市发展水平、综合经济实力、辐射带动能力、对人才吸引力、信息交流能力、国际竞争能力、科技创新能力、交通通达能力等各层面都起到了引领和辐射功能。其二,度量上市公司注册地到北上广深的距离(Distance),距离越近,交通越便利。具体计算过程:参照ElGhoul等[9]研究,首先用Google地球搜索上市公司注册地的经度和纬度,然后计算出公司注册地与北上广深这四大城市之间的经纬度距离,取其最小者的自然对数。
3实证结果与分析
3.1描述性统计分析
首先,大股东认购比例(Buyratio)的均值为14.96%,最大值为100%,表明部分样本公司的大股东认购了定向增发的全部股份;大股东是否参与认购的变量(IfBuy)的均值为0.286,表明约有四分之三样本中大股东没有参与认购。表征上市公司地理位置的大都市变量(Metro)均值为0.252,说明约有1/4公司的注册地在北上广深这四大城市,具有明显的集聚性。
公司注册地距离北上广深这四大城市的最短距离的自然对数(Distance)为4.342(换算后约为77km),中位数为5.471(238km),P90分位数为6.851(945km),可见我国地域辽阔,上市公司距离中心城市的距离差异非常大。分析师研究报告的份数(ReportAttention)均值为2.021,分析师(团队)跟踪分析的数量(AnaAttention)均值为1.619,这表明定向增发之前公司被分析师追踪的报告平均约有8份,被分析师(团队)追踪的数量约有5位,P10分位数均为0,表明部分公司在定向增发前一年内没有被分析师追随过。
3.2相关性检验
Pearson相关性检验中,定向增发中大股东的认购比例(Buyratio)与地理位置变量(Metro)在5%水平上显著负相关,与地理距离变量(Distance)在1%水平上显著正相关,说明上市公司的注册地如果在大都市或距离大都市越近,则大股东参与认购的比例越低,这初步验证了我们的假说1。大股东认购比例(Buyratio)越高,定向增发折价(Discount)程度越高,这一致于已有研究[7]。定向增发中大股东是否参与认购的变量(IfBuy)也得到了前述类似结果。
定向增发前分析师研究报告的份数(ReportAttention)、分析师(团队)跟踪分析的数量(AnaAttention)分别与地理距离的变量(Distance)在1%统计水平上显著负相关,与公司注册地地理位置(Metro)在1%水平上显著正相关,说明上市公司注册地在北上广深或距离这些大都市越近,增发前分析师的追随度越高,一致于我们的研究假说2。囿于篇幅,相应表格未予列出,留存备索。
4稳健性分析
4.1内生性影响分析
公司注册地的地理位置往往是外生的,ElGhoul等[9]也表明内生性不是此类研究的一个主要威胁,因为公司总部注册地选址往往依临近客户、供应商或生产投入而定,不会因公司定向增发行为而选址或迁址。但为了结果的稳健性,我们还是通过以下方法克服公司定向增发行为与地理位置之间可能存在的内生性影响。
4.1.1地理位置依赖性强的行业中公司定向增发的分析参照已有研究[9,12],公用事业公司或农业类公司的生产运营依赖当地自然资源,公司注册地通常位于便利其生产过程的区域,而更不可能受公司定向增发行为的影响。我们以这两类行业的公司为样本进行检验(以证监会2012年行业分类,处于电力、热力、燃气及水生产和供应的行业,以及农林牧渔业),发现无论是以公司注册地距离大都市的距离(Distance)还是以大都市(Metro)表征软信息不对称,主要结果依然显著。
4.1.2大股东参与认购的倾向得分匹配分析为了减少大股东参与认购定向增发股份与公司地理位置之间可能存在的内生影响,我们采用了倾向得分匹配(PSM)的近邻匹配法。
5结论与启示
本文以公司注册地地理位置作为衡量软信息不对称程度的变量,实证研究发现定向增发中大股东的认购比例与上市公司的注册地显著相关。当公司注册地远离北上广深这些大城市时,大股东认购了更多的定向增发股份;当上市公司地处大都市时,大股东的参与程度更低,认购比例更少。这也从另一侧面表明,由地理位置带来的软信息不对称抑制了机构投资者参与认购定向增发股份的动力。进一步研究发现,定向增发之前,地处大都市的上市公司的分析师追随数量要高于地处非大都市的公司;高铁开通之后,高铁效应弱化了由地理距离带来的“软信息”传输障碍,降低了大股东认购定向增发股份的比例。
股权论文范例： 股权激励对盈余管理效率的投资影响
本文的研究意义在于,对于地处偏远地区的上市公司来说,由于与投资者,特别是机构投资者,软信息不对称程度更高,这不仅影响到投资者投资之前的价值评估,还影响到投资之后的监督治理,因此,加强信息披露,提供可置信的保证,方能为公司募集到需要的资金。同时,值得我们思考的是,虽然当前高度发达的信息技术和广泛渗透的网络极大压缩了“硬信息”的空间传递成本,但是,“软信息”的传递障碍及由此带来的软信息不对称,依然尚未从根本上破解。
因此,政府部门应认识到,地理位置带来的信息劣势是天然固有的,这在公司的定向增发中体现的非常明显,难以吸引到分析师的关注和机构投资者的认购,而加强基础设施建设,特别是高速铁路建设,有助于克服偏远地区公司与机构投资者或分析师等信息中介机构之间的“软信息”传输障碍,有利于减少信息摩擦,本文也为此提供了经验证据和决策支持依据。
参考文献：
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[3]CronqvistH,NilssonM.Thechoicebetweenrightsofferingsandprivateequityplacements[J].JournalofFinancialEconomics,2005,78(2):375-407.
[4]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股?[J].经济评论,2008(6):71-81.ZhangWD.Choiceofequityrefinancingmethodsforlistedcompanies:Rightsissue,publicofferingofnewshares,privateplacementofnewshares?[J].EconomicReview,2008(6):71-81.
作者：郭思永
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