“社保入税”的市场反应及其影响因素

　　摘 要运用事件研究法与多元回归法可以考察“社保入税”改革的市场反应及其影响因素。研究发现：投资者将“社保入税”改革视为利空消息(市场反应显著为负)，并且“社保入税”首次宣告(2018年7月20日)的负向市场反应显著大于第二次宣告(2020 年10 月30 日)的负向市场反应。同时，从规制压力、抗风险能力和财政分权三个维度考察“社保入税”市场反应的影响因素。结果显示：劳动密集度高和盈余管理水平高这类规制压力较大的企业，其负向市场反应更加显著;非国有企业和内部控制质量低这类抗风险能力较差的企业，其市场反应更加消极;注册地在财政分权程度低省份的企业，其市场反应更加消极。

　　关键词社保入税;市场反应;规制压力;抗风险能力;财政分权

　　一、引言

　　社会保障体系的建设和完善对社会的和谐发展具有重要意义，完善的社保征收体制是刺激居民消费、推动经济高质量发展的制度保障。近年来，社会保险经办机构和税务部门一直是我国的社保征收主体。然而，这种双轨并行机制已不完全适用于我国当前的经济环境。已有研究表明，双轨并行机制降低了社保基金的征缴效率①，诱发企业社保缴费不实、部分社会保险基金账户收不抵支的现象②。如何完善现行社保征收制度以提高社会保险缴费的征收管理效率，是一个亟待解决的难题。中共中央办公厅、国务院办公厅于2018年7月20日印发了《国税地税征管体制改革方案》(以下简称《改革方案》)。

　　《改革方案》明确规定，从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。依此规定，国家税务总局增设社会保险费司，完成了全面实施税务征缴社会保险费的机构建设。“社保入税”改革提升了部门间的信息共享程度，降低了征管各方的信息不对称水平，完善了现有的征收体制，为提高社保基金的征缴效率提供了有力的制度保证。鉴于“社保入税”改革的重要性，本文从企业价值维度考查“社保入税”改革的微观政策效应，探究投资者如何理解“社保入税”改革以及市场反应的影响因素。 现有关于社保征收体制的文献，其争议点集中在社保征收机构的选择上，主要从选择因素、征缴优势及征缴效果三方面展开讨论。

　　一是选择因素，学者侧重关注国情和社会发展阶段、税收体系或社保部门的现代化程度等因素对社保基金征收机构选择的影响。二是征缴优势，一部分学者认为，与社保经办机构相比，税务部门拥有完善的征缴系统和专业的征缴队伍，能够有效抑制企业逃缴、提高征管效率①;另一部分学者认为，相较于税务部门，社保经办机构的工作人员更了解各地区实际情况，能够有效地提高社会保险的覆盖面②。三是征缴效果，涉及征缴率和覆盖率、欠费率、征收成本和社保基金收入③等。但有关社保征收机构选择的研究尚未得出一致结论。 上述文献提供了重要参考，但有待进一步推进：

　　一是研究视角上，现有关于社保征收体制的国内文献大多是基于双轨并行机制的研究，鲜有学者关注新征管制度的政策效应;二是研究内容上， 现有文献侧重讨论“社保入税”对征缴率、欠费率等宏观经济后果的影响，然而对其微观经济后果的关注度不足;三是研究方法上，关于社保征收体制的研究多数采用规范研究、趋势比较研究或多元回归等方法，目前尚未采用事件研究法。 因此，本文利用事件研究法考察“社保入税”改革政策的市场反应，检验“社保入税”改革引起的征管强度改变对企业价值的影响，厘清“社保入税”政策改革作用于企业价值的机制路径。同时，从规制压力、抗风险能力及财政分权三个维度分析“社保入税”改革市场反应的影响因素，以期延伸和拓展“社保入税”改革的市场反应研究。

　　二、理论分析与研究假设

　　(一)“社保入税”改革与企业价值

　　首先，根据信息不对称理论，“社保入税”改革由于打通了社保经办机构和税务机构之间的信息壁垒，从而增加了企业的用工成本。社保费的计费依据、个人所得税的工资薪金所得和企业所得税的合理的工资薪金均以员工薪酬为基础，三者之间存在勾稽关系。一方面，企业给员工发放的工资薪金越高，企业据此缴纳的社保越高，税前扣除的工资薪金也越多，企业所得税税负越低;另一方面，企业给员工发放的工资薪金越高，尽管员工计算个税时扣除的社保费越多，但整体上员工个人所得税税负会增加。过去由于双轨并行机制，社保经办机构和税务机关之间信息不通，企业按照最低工资标准或最低基数下限缴费。现由于“社保入税”改革提升了社保征收工作的信息化水平、部门间的信息共享程度，信息不对称的缓解有效提高了企业社保征缴率，减少了企业逃费行为。因而，改革前社保缴费不足的企业将面临人力成本激增的问题。但是，企业社保支出的增加并未使当前员工受到更多的激励，主要原因有两点。

　　第一，当前中国社保缴费比例本身较高，改革后企业为员工缴纳更多的社保会继续挤出员工的到手工资，对于员工个人来说，遥远的未来保障反而不如到手工资的激励作用更强④;第二，养老保险在社保中占比最大，而我国养老并未实现全国统筹，企业的一线生产力大多为外来务工人员，这部分流动人口的养老关系跨省转移困难，因此更多地缴纳社保对这部分群体的激励效果较差⑤。因此，增加的用工成本便难以转化为实际生产力为企业赋能， 降低了企业价值。其次，根据融资约束理论，企业的资源是有限的。

　　企业的生存和发展依赖于资源的持续投入， 特别是企业创新这类周期长、风险高的活动。社保征管是政府参与企业资源分享的重要方式：在内源融资上，征管强度的增加直接表现为更多的企业未来现金流出，根据挤出效应，内部现金流的减少会挤压用于技术进步、研发创新的资金投入，从而不利于企业创新能力和生产效率的提高，降低企业价值;在外源融资上，企业社保费增加、用工成本增加以及利润下降的预期使得银行等外部投资者持谨慎态度，这会增加融资成本或无法获取融资。内外资源的限制可能会使得投资者用脚投票，资本市场作出负向反应，公司价值下降。 再次，“社保入税”改革增加了企业的违规风险和违规成本。从违规风险来看：

　　一方面，征管强度增加以及税务系统与社保经办机构之间的数据交换，使企业社保违规被查的风险明显增加;另一 方面，由于“社保入税”改革政策出台不久，具体执行的细则尚未颁布，企业难以准确估计此次社保改革对其生产经营产生的不利影响，不确定性增加了投资的风险，资本市场作出负向反应。从违规成本来看，“社保入税”改革提升了社保征管的权威性。

　　具体而言，社会保险“税”较“费”更具法律强制性，社保费纳入税务部门征收后，若与企业所得税和个人所得税中的工资薪金信息实现信息交换，社会保险费就具有了社会保险税的特征，企业欠费逃费的“代价”不亚于偷税漏税。2018 年11月29日，28部委联合签署了《关于对社会保险领域严重失信企业及其有关人员实施联合惩戒的合作备忘录》，对社会保险领域严重失信企业及其有关人员实施联合惩戒，企业一旦进入社保黑名单， 不仅会被列为重点监督检查对象，而且其生产经营也会受到多方面限制，例如银行授信、政府采购、 信用评级等。 综上所述，我们提出本文的主要研究假设1(H1)：在“社保入税”政策颁布时，资本市场会出现显著负向的市场反应。

　　(二)“社保入税”改革后规制压力与企业价值

　　“社保入税”改革会使受影响企业面临或大或小的规制压力，规制压力的大小直接影响到企业的投资政策调整及利益相关者的决策行为，进而作用于企业价值。本文从劳动密集度与应计盈余管理水平两个维度衡量企业的规制压力。从企业劳动密集度来看，“社保入税”增加了企业每位职工的用工成本，由于劳动密集型企业对劳动力的需求量更大但盈利能力有限，因而更可能陷入经营困难、现金流紧张等生存危机中，进而影响企业绩效和价值。长期以来，我国服务业以劳动密集型企业为主，内部结构有待优化①，否则在“社保入税”改革后将受到更大的规制压力。资产密集型企业因拥有较多的技术装备而替代对劳动力的需求，其用工成本相对可控，所受规制压力相对较小。 从盈余管理维度来看，盈余管理被企业普遍地用作操控盈余，是一种机会主义行为。高盈余管理水平的企业热衷于操控非正常应计项目、经营成本、酌量性费用等，管理层习惯于披露复杂信息，这类企业过往合规遵从度较差。“社保入税”政策改革明确了税务部门是征收社保基金的唯一机构，税务部门全责征收模式的改革预期增加了企业面临的外部监督力度，这类高盈余管理水平的企业将受到严格监管，所受到的规制压力更大、政策冲击更强。 据此，本文提出研究假设2(H2)：在“社保入税”政策颁布时，劳动密集型企业和高盈余管理水平企业的市场反应更为消极。

　　(三)“社保入税”改革后抗风险能力与企业价值

　　企业的抗风险能力是影响投资者决策行为的重要因素之一。抗风险能力越强的企业，越容易获得投资者的认可，从而获得投资。社保征收机构的转变强化了法律执行力度，面对骤增的用工成本和违规风险，抗风险能力强的企业能够更好地适应“社保入税”政策，这可能决定了市场反应的差异。本文从产权性质和内部控制两个维度衡量企业的抗风险能力。从产权性质维度来看，国有企业的抗风险能力要高于非国有企业。一方面，国有企业具有一定的优势。“社保入税”改革虽增加了企业的用工成本，但有的地方政府可能通过信贷支持、政府补贴和税收减免等方式降低企业的经营成本。另一方面，国有企业的高层管理者通常由政府任命和委派，具有“准官员”特征①。国有企业一旦被曝出不缴或者少缴社保，国企高管的政治晋升机会将大大降低。因此，国有企业较少会欠费或少缴纳社保，合规遵从度较好。非国有企业高管的薪酬通常与企业业绩挂钩，业绩薪酬敏感性高。“社保入税”会增加成本费用，降低利润，不利于高管完成业绩考核指标，容易发生逃费行为，增加企业被查风险。从内部控制维度来看，内部控制旨在减少企业财务舞弊事件的发生、控制企业的全面风险。

　　内部控制质量高的企业，在“社保入税”政策改革之前，本身税费缴纳的合规性较好，在 “社保入税”政策改革之后，一般不会引起企业风险的激增。同时，这类企业通过高质量的内部控制，可以有效控制企业避费方案中的不合理因素，更多通过合规、灵活的方式降低用工成本，如巧用专项扣除、改变用工方式、招聘实习生、返聘退休人员、劳务派遣、聘用停薪留职人员等多种筹划方案，减轻改革带来的压力。相反，内部控制质量低的企业，在“社保入税”政策改革之前，本身税费缴纳的合规性较差，如采取不为员工交社保、按最低基数申报等方法去损害员工权益。因此，在“社保入税”政策改革之后，严格的监管将使这类企业更多地暴露于风险之下。 综上，本文提出研究假设3(H3)：在“社保入税”政策颁布时，非国有企业和低质量内部控制企业的市场反应更为消极。

　　(四)“社保入税”改革后财政分权与企业价值为了激励地方政府发展经济，中央政府赋予地方政府在债务安排、税收管理和预算执行方面一 定的自主权。财政分权扩大了地方政府的财政自主权和税收“剩余索取权”，极大地激发了地方政府谋求经济增长和财政增收的积极性②，显著影响地方政府行为。社会保险竞争是重要的地方政府行为之一，势必会受到地方政府财政分权度的影响。 在财政分权的制度背景下，一些地方政府会从财政收入和财政支出两个维度争夺流动性资源。 因此，本文从财政支出分权和财政收入分权两个维度衡量企业注册地的财政分权程度。

　　在“社保入税”政策改革后，地方政府调整社保征管力度的自主权被大大削弱。但是，从财政收入分权来看，在企业积极采用灵活用工、优化薪酬管理、调整业务流程等措施降低用工成本时，主管税务机关依然拥有选择严格认定和宽松认定的权力;从财政支出分权来看，地方政府可以通过增加政府补贴的方式缓解“社保入税”政策改革所带来的用工成本上升的问题，以降低企业遭受的不利冲击，吸引企业继续留在本地。 因此，本文提出研究假设4(H4)：在“社保入税”政策颁布期间，相较于财政分权程度高地区的企业，财政分权程度低地区的企业的市场反应更为消极。

　　三、研究设计

　　(一)研究方法

　　本文采用事件研究法和多元回归法探究“社保入税”政策对企业价值的影响。具体而言，“社保入税”改革有两个关键时间点：一是2018年7月20日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《改革方案》，提出“先合并国税地税机构再接收社会保险费和非税收入征管职责”的目标，明确从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收(以下简称“社保入税”);二是2020年10月30日，四川、湖南、贵州、 广西、北京、江西、新疆、山西、吉林和青岛、深圳等地的人社、税务、财政、医保部门相继发布公告，要求自2020年11月1日起，企业职工、灵活就业人员各项社会保险费交由税务部门统一征收，至此我国“社保入税”改革落下帷幕。首先，采用事件研究法来考察2018年7月20日“社保入税”的市场反应，同时将上述结果与2020年10月30日四川、湖南等省市宣告颁布相关“社保入税”政策的市场反应进行对比;其次，从规制压力、抗风险能力和财政分权三个方面进一步细化分析“社保入税”引起市场反应的差异性。

　　四、实证结果分析

　　(一)社保入税的市场反应

　　1.全样本分析

　　在2018年7月20日“社保入税”改革提出[- 4，+ 4]期间的市场反应情况。《改革方案》颁布的前4个交易日中，有3个交易日的平均超额报酬率显著为负，说明《改革方案》颁布的消息可能已经泄露，部分投资者提前获悉。在[- 3，- 1]期间平均超额报酬率由- 0. 305%上升为0. 075% ，说明投资者对先前过低的预期进行了部分反向修正。[0，2]期间累积超额报酬率下降速度减缓，具体来看，平均超额报酬率由Date = 0时的- 0. 468%上升至Date = 2时的- 0. 070% ，原因可能是由于提前泄露的“社保入税”改革信息在[- 4，0]区间已被部分消化。随着信息的进一步确定与丰富，[2，4]期间平均和累积超额报酬率开始加速下降，Date = 4 时的平均超额报酬率为 - 0. 983% ，较前两个交易日Date = 2时平均超额报酬率下降1304% 。综上，上述结果支持研究假设H1，即资本市场上的多数投资者将“社保入税”改革视为利空消息，认为此政策的颁布在短期内将对企业造成不利影响。

　　2.全样本对比分析

　　前文已述，“社保入税”改革有两个关键的时间点：2018年7月20日和2020年10月30日。表3列示了两次政策颁布在不同窗口期内市场反应的结果对比。结果显示，2018年7月20日的负向市场反应显著大于2020年10月30日的市场反应。可能的原因是，2018年7月20日颁布的《改革方案》首次明确、具体地指出“社保入税”的改革方向，政府改变征管体制的决心与力度超出了市场的预期。2020年10月30日四川、湖南、贵州、广西、北京、江西、新疆、山西、吉林、青岛、深圳等地的人社、税务、财政、医保部门颁布“社保入税”相关文件时，市场参与者早已提前预期。因此，相较于2018年7 月20 日的市场反应，2020 年10 月30 日多地同时颁布落实方案对于市场的冲击有所减弱。

　　五、研究结论与政策建议

　　本文借助《改革方案》的发布，运用事件研究法和多元回归法考察了2018年7月20日“社保入税”改革的市场反应，并从规制压力、企业抗风险能力及财政分权三个维度进一步分析“社保入税” 改革引起市场反应变化的差异性。结论如下：首先，投资者将“社保入税”改革视为“利空”消息，认为此次改革将减损企业价值，且2018年7月20日政策首次宣告时的市场反应高于2020年10月30日的市场反应。其次，不同特征企业的市场反应表现出显著的异质性，这一发现进一步厘清了社保征管机构转换影响企业价值的内在机理。具体而言，从规制压力维度来看，劳动密集型企业和盈余管理水平高企业因承受更大的规制压力而受到的负向冲击更大;从抗风险能力维度来看，非国有企业和内部控制质量低的企业因抵抗风险能力较弱而受到的负向冲击更大;注册地在财政分权程度低省份的企业因财政自主权有限而受到的负向冲击更大。

　　基于上述结论，本文认为：

　　其一，“社保入税”改革在短期内可能会对企业价值产生一定程度的影响，原因在于改革增加了企业的用工成本、挤压了用于技术进步和研发创新的资源，社保征管力度增加还使得企业更易暴露于违规风险下，拥有更高的违规成本。但从长期看，“社保入税”改革将提升征管效率，扩大社保覆盖面，提高市场运行效率，从而对企业产生积极影响。因此，建议企业做好以下工作：一是采用灵活用工、精简员工人数、提高劳动使用效率等方式直接降低社保费开支;二是通过稳定基本薪酬、增量薪酬福利化等方式优化薪酬结构，实现社保费计费工资基数稳定或下降，从而降低社保费支出;三是调整业务流程，将劳动关系变成合作关系或劳务关系，避免社保费开支;四是将研发、销售等部门剥离出去成立子公司或合伙企业(一般纳税人)，主体企业与子公司、合作企业之间发生业务交易， 可以间接实现人力成本的进项抵扣，降低企业用工成本。对政府而言，应重点关注以下问题：

　　一是充分认识到企业对“社保入税”政策改革的实际承受能力，需要循序渐进，避免一刀切，否则容易引发企业大规模“裁员”或加快“机器替代劳动力”的进程，给家庭生活、社会稳定带来不利影响;二是降低费率水平，“社保入税”之后，工资薪金在社保缴费基数、企业所得税税前扣除和个人所得税所得之间实现信息交换成为稳定预期，若费率水平不下调，企业社保费负担必然上升，建议政府逐步降低费率水平，同时启动工资薪金在社保、企业所得税和个人所得税之间的信息交换，做实工资基数，这样既可以增加社保费收入，也不至于显著增加企业的社保费负担;三是借鉴企业所得税税收政策，针对大中型企业和小微企业实施“差别化费率”，大中型企业有条件和有能力进行“数字化转型”和“智能化改造”，这将降低用工人数，即便做实工资薪金社保缴费基数，其社保费负担也不会大幅增加;而小微企业处于初创阶段，是吸纳社会就业的重要载体，用工人数多，为了支撑小微企业发展，在做实工资薪金社保缴费基数的基础上要借鉴企业所得税税收政策，给予小微企业更低费率税率。

　　其二，投资者可以识别“社保入税”改革对不同特征的企业带来的影响，建议企业根据自身和环境的异质性作出相应调整，比如，劳动密集型企业可以适当采用智能制造等方式实现机器替代人工，降低人工成本;合规遵从度较差的企业，应该注重提高内部控制质量和盈余质量以获得投资者的认可，助力企业价值提升。当然，政府也要重视完善财政分权制度，驱动区域间的协调发展，综合各地区发展的基本情况后给予相对比较落后的地区更多的财政自主权，以抵消“虹吸效应”带来的不利影响。

　　其三，在“社保入税”有序推进过程中，政府财税决策部门应着力研究“将人力成本纳入进项抵扣”的必要性与可行性，在“稳就业、保就业”以及大力推进智能制造的大背景下，人力成本纳入增值税的进项抵扣不仅可以促进就业，也可以抵减“社保入税”对企业的负面影响。具体而言，短期来看，可以在现有增值税计税原理的基础上，将支付给高端人才的引进费通过“计算扣除”(如设定计算扣除率为服务业6% )的方式纳入进项税额，从而少交增值税、城建税及附加。这既可以降低用工成本，助力企业引进高端人才，又可以用好高端人才助力企业研发创新投入，享受企业所得税研发费用加计扣除优惠。

　　作者：曹越1 胡文君2

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