数字金融对企业融资约束的缓解效应

　　【摘要】融资约束一直是企业不可回避的现实问题。近年来，本应缓解融资约束的股权质押融资工具，却因控股股东股权质押后带来的一系列经济后果，反而成为股权被质押上市公司外部融资的障碍。基于2011~2018年我国沪深A股上市公司的样本数据，在实证检验控股股东股权质押对上市公司融资约束的影响基础上，将数字金融作为调节变量，检验数字金融对股权质押带来的企业融资约束的缓解效应。结果表明：样本期间，控股股东股权质押行为会恶化上市公司的融资约束困境;地区数字金融的发展会有效地缓解因股权质押带来的上市公司融资约束困境。进一步研究显示，在非国有企业、非制造业和高股权制衡度的上市公司中，数字金融具有更强的融资约束缓解效应。为了提高研究结论的可靠性，使用工具变量回归以及替换核心变量度量指标的处理方法进行稳健性检验，实证结果没有发生实质性改变。

　　【关键词】数字金融;融资约束;控股股东;股权质押

 

　　一、引言

　　融资约束一直是我国企业尤其是民营企业不可回避的现实问题。稳定的外部融资是促进经济发展的强大动力，也是推动我国经济高质量发展的基本保障。目前，我国企业仍然以间接融资作为主要的融资方式，其中，商业银行贷款占主导地位。但商业银行具有典型的“嫌贫爱富”和“国有背景”偏好，因此，民营企业尤其是弱势中小企业往往很难获得银行的青睐。近年来，股权质押融资工具被我国上市公司股东广泛使用。

　　财经论文投稿刊物：《财会月刊》杂志创刊于1980年3月,，由武汉市财政局主办，是全国三大财会刊物之一，国内统一刊号：42-1290/F,国际标准刊号：1004-0994,邮发代号：财会月刊(上)：38—2,财会月刊(下)：38—3,财会月刊(合订)：38—200,国外代号：TP4368,国内外公开发行。

　　在当前融资渠道极为有限的情形下，股权质押作为一种高效且快捷的融资方式，能够解公司对资金需求的燃眉之急，并在一定程度上缓解我国企业尤其是民营企业融资难和融资贵的困境[1]。控股股东股权质押融资现已成为我国资本市场的常态，它本是一项很好的化解民营企业融资困境的工具，却在2018年集中爆发股权质押平仓事件。

　　控股股东股权质押行为由此被推向了风口浪尖，其所带来的一系列经济后果也受到了广泛关注。尤其是近年来，人们越发关注控股股东股权质押对上市公司融资约束的影响。无论是股权质押所带来的对上市公司“掏空”加剧还是对公司外部融资环境的进一步恶化，控股股东股权质押在对其自身融资约束进行缓解的同时，已在无形中影响了股权被质押上市公司的外部融资问题。

　　基于此，本文以2011~2018年我国沪深A股上市公司数据为样本，实证检验样本期间控股股东股权质押行为是否会加剧上市公司融资约束。如果控股股东股权质押会恶化上市公司融资环境，那么如何缓解控股股东股权质押所带来的上市公司融资约束?有关企业融资约束缓解问题的研究中，学者普遍认为应该从降低企业内外部信息不对称的角度来缓解企业的融资约束。毕竟信息不对称是造成企业融资约束的重要原因之一[2，3]，企业的融资约束与信息不对称程度呈显著的正相关关系[4]。

　　大量研究表明，无论是提高企业的财务信息披露质量还是非财务信息披露质量，都有利于缓解企业的信息不对称，进而降低企业的融资成本[5]。一些学者认为，银行业的激烈竞争会加剧银行间的客户争夺[6]，促使银行更加主动地挖掘企业信息，从而降低信息不对称，缓解企业融资约束，尤其在信息不对称程度较严重时，这种缓解作用将更显著[7]。也有学者研究发现，良好的银企关系使得企业更容易从银行获得贷款[8]。相比中观层面的银行业视角，近年来，一些学者基于金融市场发展的宏观视角，研究发现金融市场发展程度越高，越有助于降低信息不对称，从而缓解企业的融资约束[9]。

　　有关金融市场发展程度，越来越多的学者倾向于选择数字金融来进行量化。鉴于此，本文在已有实证检验结果基础上，使用数字金融变量作为调节变量，引入实证检验模型，检验数字金融能否缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束的影响。本文既拓展了股权质押经济后果领域的研究，也为在股权质押融资“常态化”资本市场环境下，如何改善我国上市公司融资约束困境提供了实证支持。

　　二、文献回顾与研究假设

　　现有文献表明，控股股东股权质押通常会对被股权质押企业融资环境带来一系列影响。一方面，控股股东股权质押加剧了其对公司控制权与现金流权的分离程度，从而致使控股股东有更强烈的动机侵占上市公司的利益甚至掏空上市公司[10，11]。

　　控股股东的利益侵占和掏空行为会抑制公司的投资效率，降低公司绩效，损害公司价值[10-12]，甚至恶化公司的财务状况，致使公司产生财务危机[13]。控股股东股权质押行为对上市公司财务状况的恶化可能会提高上市公司的债务违约风险[14]以及公司债券的信用风险[15]，进而降低公司的偿债能力。一些学者实证检验后发现，控股股东股权质押会使得债权人和供应商出于对风险的考虑，减少对公司的融资支持或者降低对公司的商业信用供给[16，17]。

　　根据信号传递理论，由于控股股东股权质押会向外界传递公司资金紧张的消极信号，因而股权被质押上市公司的外部融资环境可能更加恶化[18]。另一方面，控股股东股权质押还会加剧公司内外部的信息不对称。这是因为，股权质押增大了控股股东控制权被转移的风险，而控制权是控股股东谋取私利的重要工具。

　　为了避免因为股价大幅下跌导致控制权转移，控股股东会有强烈的动机进行市值管理[19]。由于所有权和经营权分离，因此，控股股东往往需要与高管合谋来进行公司盈余管理[20，21]，或者干涉信息披露[22]，让好消息尽量在交易日公开，而坏消息则尽可能在非交易日披露[23]。钱爱民和张晨宇[24]也进一步证实，存在控股股东股权质押的公司会更倾向于披露对公司有利的消息而隐藏对坏消息的披露。

　　此外，由于股权质押带来的控制权转移风险与上市公司股价密切相关，控股股东可能会通过“高送转”而非现金股利政策[25，26]来实现上市公司短期业绩“真”或“假”的提升。可能控股股东股权质押才是上市公司股票送转预案的重要动机[25，27]。还有研究进一步认为，控股股东股权质押会降低公司的信息透明度以及信息披露质量[14，21]，从而加剧公司内外部的信息不对称。信息不对称是导致企业产生融资约束的重要原因，已有研究证实了企业的融资约束程度与信息不对称呈显著正相关关系[4]。

　　无论是股权质押所带来的对上市公司“掏空”加剧，还是因为加剧上市公司内外部信息不对称而恶化了公司外部融资环境，总之，控股股东股权质押行为在缓解股东自身融资约束的同时，已在无形中影响了股权被质押上市公司的外部融资问题。因为控股股东股权质押会直接导致银行提供的贷款金额下降[14]，债务融资成本上升[28]，商业信用融资减少[16]等。

　　三、研究设计

　　(一)样本选取与数据来源

　　由于本文的关键调节变量——数字金融，是由北京大学数字金融研究中心构造的基于省级层面的“数字普惠金融指数”来衡量的，但目前该指标只有截至2018年的数据，因此本文的样本期间为2011~2018年。样本主要是沪深A股上市公司数据，并剔除了金融或保险类公司、ST或∗ST公司，以及部分数据存在缺失的样本。经过上述筛选与整理，本文最终得到18268个年度—公司样本观测值。此外，本文还对所有连续变量进行了Winsorize处理，以避免极端值对本文结果造成影响。本文数据来源于CSMAR、Wind等数据库以及上市公司年报。

　　(二)变量定义

　　1.被解释变量：融资约束(KZ)。本文借鉴Kaplan和Zingales[3]、魏志华等[45]、任晓怡[46]的做法，用KZ指数衡量企业的融资约束。KZ值越大，代表企业面临的融资约束越大。首先，将样本中经营活动净现金流、现金持有、现金股利、资产负债率、托宾Q值这5个变量的大小与各自的中位数进行比较。若前三个变量的值小于各自中位数，则取值为1，否则为0，分别用kz1、kz2、kz3表示;若资产负债率、托宾Q值大于中位数，则取值为1，否则为0，分别用kz4、kz5表示。然后，求和kz1~kz5得到KZ，并将计算出的KZ与 上述5个变量进行OrderedLogisticRegress，从而求得各变量的回归系数。然后利用最终估计出的拟合值获得企业的KZ指数。

　　2.解释变量：股权质押。本文分别使用股权质押率1(Pld_rate1)和股权质押率2(Pld_rate2)来刻画控股股东股权质押情况。其中，Pld_rate1代表控股股东年末剩余质押的股数占其持有上市公司股数的比例，Pld_rate2表示控股股东年末剩余质押的股数占上市公司总股数的比例。

　　3.调节变量：数字金融(Digital)。

　　本文使用北京大学数字金融研究中心构造的“数字普惠金融指数”进行研究。该指数基于蚂蚁金服庞大的数据信息，从数字金融的覆盖广度、使用深度和数字支持服务三个层面来揭示数字金融发展的特征。在实证研究中，本文主要以省级层面的数字普惠金融指数作为衡量数字金融状况的指标。此外，本文参考魏志华等[45]、唐玮等[17]、任晓怡[46]的相关研究，控制了如下可能影响企业融资约束的变量：公司规模(Size)、成长能力(Growth)、盈利能力(Roa)、第一大股东持股比例(Top1)、股权性质(State)。同时，还对年度虚拟变量和行业虚拟变量进行了控制。

　　四、实证结果与分析

　　(一)描述性统计

　　对主要变量的描述性统计结果和各年的融资约束、数字金融与股权质押的均值分布结果进行了列示。可以看出，企业融资约束的均值为0.972，标准差为2.128，最小值为-5.757，最大值为5.523，说明不同企业的融资约束水平呈现出较大的差异，并且近年来企业的融资约束呈现先增后减的趋势。股权质押率1的均值为0.237，说明控股股东股权质押股数约占其持有上市公司股数的23.7%。股权质押率2的均值为0.075，说明控股股东股权质押股数约占上市公司总股数的7.5%。无论是股权质押率1还是股权质押率2，其最小值和最大值的差别都较大，说明公司之间控股股东股权质押的情况也存在较大差别。

　　此外，股权质押率1和股权质押率2的均值都呈现逐年递增的趋势，说明股权质押越来越受到控股股东的青睐，其逐渐成为控股股东进行融资的重要工具。数字金融的均值为5.276，中位数为5.444，均值小于中位数，说明公司间的数字金融程度呈右偏分布。并且，数字金融的均值也呈现逐年递增的趋势，表明数字金融的运用越来越广泛。与既有研究成果基本一致。

　　五、稳健性检验

　　(一)工具变量法

　　本文通过工具变量法来缓解可能存在的内生性问题对实证结果造成的影响。参考既有研究，本文使用除企业自身以外，同年同行业的其他企业控股股东股权质押率的均值(分别为IVPld_rate1、IVPld_rate2)作为控股股东股权质押变量的工具变量，进行两阶段最小二乘法(2SLS)回归。

　　股权质押率1和股权质押率2的回归系数在1%的水平上仍显著为正，说明控股股东股权质押加剧企业融资约束的结论不会受到内生性问题的影响。并且交乘项Pld_rate1×Digital和Pld_rate2×Digital均与企业融资约束显著负相关，这表明数字金融抑制控股股东股权质押与企业融资约束之间关系的结论仍然成立。

　　六、进一步研究

　　(一)股权性质差异的影响为了检验数字金融对股权质押与企业融资约束关系的调节作用在股权性质不同企业中的差异，本文将样本分为国企组和非国企组，然后根据模型(2)分别进行回归。交乘项Pld_rate1×Digital在国企组的回归系数为-0.133，在统计意义上不显著;而在非国企组，交乘项Pld_rate1×Digital的回归系数为-0.857，且在1%的水平上显著。同时，根据表12中(3)(4)列的回归结果，Pld_rate2×Digital的回归系数在国企组为-0.692，在非国企组为-2.047，分别在统计意义上不显著和在1%的水平上显著。并且，通过组间系数差异检验后的p值均在1%的水平上显著。上述结果说明了数字金融在非国有企业中对控股股东股权质押与企业融资约束关系的调节作用更显著。

　　(二)行业差异的影响为了探究行业差异对股权质押、数字金融和融资约束三者之间关系的影响，本文根据2012版证监会行业分类标准，将行业代码为C开头的企业划分为制造业组，其余企业划分为非制造业组。

　　七、结论

　　本文以2011~2018年我国沪深A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押与上市公司融资约束二者之间的关系进行了实证检验，并在此基础上探究了数字金融对二者关系的调节作用。研究发现：控股股东股权质押行为会恶化上市公司的融资约束环境，加剧上市公司面临的融资约束程度。而地区数字金融的发展对二者之间的关系具有调节作用，其能够有效地缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束的负面影响。

　　进一步研究发现，相比于国有企业，数字金融缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束负面影响的作用在非国有企业中更显著;相比于制造业公司，数字金融在非制造业中缓解控股股东股权质押对上市公司融资约束负面影响的作用更显著;相比于股权制衡度较低的企业，股权制衡度越高的企业其公司治理效率越高，数字金融越有助于其改善外部融资环境，因此数字金融在股权制衡度较高的企业中对于股权质押对融资约束的负面影响具有更强的缓解效应。

　　为了保证上述结论的可靠性和稳健性，同时为了避免可能存在的内生性问题对结果的影响，本文使用排除样本公司外的同年同行业的其他公司控股股东股权质押率均值作为工具变量进行了2SLS回归，并进一步通过更换核心变量的度量方法进行了稳健性检验，实证结果没有发生实质性改变，说明本文的结论可靠且稳健。

　　【主要参考文献】

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　　作者：叶勇(博士生导师)，王思瑞

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