论双层股权结构资本重置的利益冲突与治理

　　摘要:公司治理结构是动态过程而非静止，双层股权结构资本重置实现了对公司股权结构的动态调整，应当关注这一过程中的利益冲突与治理。新经济公司青睐同股不同权的双层股权结构在于创始股东/管理者为了融资同时又不失去控制权以实现企业家特质愿景，一股一票单层股权结构下委托人———公众股东与代理人———管理者之间的利益冲突，是进行双层股权结构资本重置的动因，目的是为了降低委托人成本以提升治理效率。

　　双层股权结构资本重置交易可以在首次公开发行上市阶段进行，公司应当进行特殊信息披露，告知投资者进入这一极端治理结构的代理成本风险并承诺相应的投资者保护治理安排。为避免创始股东/管理者利用集体行动困难或胁迫公众股东，上市后中途不应当允许进行以稀释和剥夺现有股东表决权为目的的双层股权结构资本重置交易形式，但是单层股权结构上市公司中途增发新股发行低投票权股或无表决权股资本重置为双层股权结构应当允许，如果双层股权结构上市公司章程中事先赋予控制股东中途单方面进一步发行无表决权股份，则监管机构和司法结构应当尊重这样的章程安排。

　　随着时间的经过，当双层股权结构治理优势不再，公众股东与作为少数持股控制股东的创始股东/管理者利益冲突加剧，应当进行资本重置终止双层股权结构，自愿资本重置不可行时，应当考虑法定日落条款将双层股权结构资本重置为单层股权结构。关键词:双层股权结构资本重置;差异化表决权;利益冲突;创始股东/管理者;日落条款引言新世纪以来，双层股权结构〔1〕，又称为差异化表决权安排，呈现出集中于新经济领域的趋势，科技创新为特征的新经济公司的创始股东/管理者〔2〕青睐选择这种同股不同权的极端治理结构。中国的新经济公司纷纷赴美寻求双层股权结构上市，为吸引新经济公司，日本、新加坡和中国香港地区的证券交易所已经开始接受双层股权结构。

　　2018年，我国资本市场适时地回应新经济公司对这种治理结构的需求，上海证券交易所科创板上市规则中允许中国内地公司选择差异化表决权安排的双层股权结构上市。不过，科创板上市规则不允许上市公司中途进行双层股权结构资本重置，但是现实中，上交所和深交所现有的上市公司中，还存在大量的新经济公司，这些新经济公司也有双层股权结构资本重置的动机来激励创始股东/管理者。〔3〕即使已经选择双层股权结构的上市公司，在发展过程中为适应外部变化的商业环境，可能存在进一步融资以谋取发展并保留控制权的需求。

　　Google公司即是其例，2012年双层股权结构的Google公司中途发行C类无表决权普通股进行资本结构重置，从而将股权结构从双层重置为三层。一股一票的单层股权结构是各国上市公司的标准资本结构，根据代理成本理论，这样的股权结构实现股东收益权与表决权的一一匹配，有助于减少上市公司代理成本。既然如此，新经济公司的创始股东/管理者为什么要进行资本重置将公司由单层股权结构转换为双层股权结构，其背后的利益冲突和动因是什么?

　　创始股东/管理者动议的双层股权结构资本重置可以在不同时间阶段(IPO阶段和上市后中途)以不同的交易形式进行，在交易过程中创始股东/管理者和公众股东的利益冲突如何?应当对双层股权结构资本重置如何治理以保护现有公众股东免遭管理者剥夺或稀释其表决权?双层股权结构上市公司控制股东的代理成本风险更高，当双层股权结构的治理优势不再，为维护公司整体利益和保护公众投资者，如何通过资本重置来终结?本文从上述问题展开论述，运用委托人成本理论〔4〕，并结合我国科创板引入的差异表决权安排(双层股权结构)资本重置进行分析和探讨。

　　一、双层股权结构资本重置的动因

　　一股一票单层股权结构下，公众股东通过表决权机制享有替换管理者的权力，作为委托人的公众股东与作为代理人的管理者在公司短期利益与长期利益方面存在利益冲突，在管理者投资于公司的专属人力资本的激励与补偿方面双方也存在利益冲突。致力于追求公司长远利益和维护自身专属人力资本投资的管理者有动力进行双层股权结构资本化交易，追求在融资股权稀释的同时锁定公司的控制权，对于特定公司而言，这虽然潜在增加了管理者的代理成本，但是客观上减少了委托人成本，总体上减小公司治理成本，实现公司治理效率的提升。

　　(一)一股一票单层股权结构下创始股东/管理者与外部股东间的利益冲突

　　驱使上市公司管理者实施双层股权结构资本重置的动机在于其和委托人———股东之间的利益冲突。首先，面对掠夺性收购时，公众股东并不关心公司的发展和命运，只关心其持股份的溢价，而当掠夺性收购完成后，公司管理者及其他利益攸关者(职工、供应商)将面临损害。其次，根据交易专用财产理论，股东需要劝诱管理者投入专属人力资本(专属于该公司的人力资本)，管理者对被雇用公司投入长期时间和资源，获得关于该公司投资机会、特定技能和组织的知识，这些知识在该公司比起其他公司更有价值。〔5〕公司能够从管理者的专属人力资本投资中获益，因为这能够使公司更有价值。这种交易专用财产的投资只能随着时间的经过来收回，这就成为递延薪酬(DeferredCompensation)的重要组成部分，但是将专属人力资本投资于公司的管理者面临被公司股东辞退或被敌意收购驱逐的风险。

　　当敌意收购发生时，股东可能采取背信弃义的机会主义行为违约来逃避补偿经理专用人力资本投资的责任，并且在敌意收购中目标股东的收益相当一部分来自于经理专属人力资本投资给公司价值带来的增值。经验研究发现，资本市场当中公司短期利益主义倾向不断增长，原因具体包括积极投资人的压力、激烈的产业竞争、短期收益披露要求、经理团队的薪酬与激励措施等。〔6〕

　　单层股权结构上市公司中，作为委托人的股东享有问责和替换管理者的控制权，管理者承受着来自股东短期利益主义的压力。无论中美，资本市场的主体都已经是机构投资者，管理他人资产机构投资者也是代理人，其委托人必然要求短期回报，而且机构投资者的管理者的报酬也取决于其管理资产的短期绩效。至于个人投资者，短期投机动机更是长于长期战略，这一点在中国体现更加显著。〔7〕鉴于股东的机会主义行为和短期利益主义，公司管理者有动力进行双层股权结构资本重置，通过差异化表决权股份来锁定公司控制权从而维护自己专属人力资本的利益和追求公司长远价值。〔8〕

　　(二)双层股权结构资本重置动因:降低委托人成本，提升治理效率

　　大量的追求短期利益而牺牲长期投资价值的股东面对敌意收购接受要约，而这导致公司管理者采取昂贵的自我保护措施，这也将引发委托人(与代理人)冲突成本，这种委托人冲 突成本源自于投资者的自利行为。这种情况下，管理者考虑到投资者可能面对敌意收购背信弃义的机会主义行为，也将不愿意对该公司进行专属于该公司的人力资本投入，这将降低公司的价值，这对公司来讲，也是一项归因于委托人(与代理人)冲突成本的损失。

　　管理者可能会拒绝为某一委托人工作，为激励管理者工作，委托人会承诺为其提供某一项目收入的一定比例的收益，但是管理者会担心委托人会在实现项目收益之前采取机会主义行为将其开掉。如果委托人认为，向作为代理人的管理者承诺保证其在一定期间内不会被辞退，并限制自己的权利，这是有利可图的，因为这一约束成本是小于由此产生的委托人冲突成本，那么委托人会同意实施这样的限制。

　　双层股权结构就是这样一种约束委托人权利的一种机制，双层股权结构不仅可以减小委托人与代理人之间的委托人冲突成本，也可以减少多个投资者之间、短期愿景的投资者与长期愿景的投资者之间产生的冲突成本。通过限制投资者只有在一定期间后，或者彻底放弃炒掉管理者的权利，投资者才可以减少这样的冲突成本，双层股权结构即是这样的一种措施。〔9〕上市公司采用双层股权结构将激励管理者投资专属人力资本，这将大大降低委托人———投资者与代理人———管理者之间的冲突成本，以及委托人与委托人之间的冲突成本，管理者的专属人力资本投资为公司带来的价值将为股东所分享。〔10〕

　　二、首次公开发行上市阶段双层股权结构资本重置的利益冲突与治理

　　差异化表决权安排的双层股权结构资本重置可以在两个阶段实施:一是公司首次发行上市(以下简称为IPO)阶段进行;二是上市以后中途对其资本结构调整进行双层股权结构资本重置，例如换股交易，即管理者以低投票权股交换公众股东手中高投票权股。第一阶段中，IPO发行高投票权普通股或低投票权普通股不存在公司管理者和投资者之间的利益冲突，投资者可以选择购买或者走开，尽管IPO阶段资本重置不会引发利益冲突，但是IPO资本重置形成双层股权结构后，预期到这一极端的治理结构中创始股东/管理者和投资者可能存在更激烈的利益冲突，这会影响投资者对这一治理结构上市公司的投资决策，因此，选择双层股权结构进行上市，上市公司应当将与此相关的信息向投资者披露。第二阶段———上市后中途进行双层股权结构资本重置，则容易引发利益冲突，争议很大，将在本文第三部分论述。

　　三、上市后中途双层股权结构资本重置利益冲突与治理

　　上市之后中途增发新股，如果增发的是高投票权普通股，会引发利益冲突，因为这会稀释现有股东的表决权;至于上市后增发新股，发行无表决权普通股，不稀释现有股东的表决权，是否应当禁止?无论如何，这两种形式都是控制股东进行控制权再分配交易，涉及控制股东在控制权分配方面的关联交易，其利益冲突具体如何，应当如何治理?本文以下对上市后中途进行双层股权结构资本重置的利益冲突和治理进行分析。

　　四、双层股权结构的利益冲突与资本重置进行终止的治理

　　根据代理成本理论，上市公司采取双层股权结构，控制股东/管理者的投票权与剩余索取权的不匹配会导致上市公司的管理者代理成本增加，这意味着双层股权结构上市公司管理者与公众股东利益冲突加剧。〔31〕而根据委托人成本理论，只要实施双层股权结构减少的委托人成本大于因此增加的管理者的代理人成本，那么这样的治理结构就是有效率的。双层股权结构上市公司特定事件的发生，或随着时间的经过，减少的委托人成本可能会小于因此增加代理人成本，从而导致双层股权结构的治理优势不再，那么此时，应当考虑，通过一定的机制资本重置来终止双层股权结构，将双层股权结构转换为一股一票的单层股权结构，降低代理成本，以缓和双层股权结构上市公司管理者与公众股东激烈的利益冲突。

　　结论

　　最优的股权结构是一个谱系，不存在适于所有公司唯一最优的股权结构，因此，单层股权结构(其中又根据控制权在所有人与代理人之间分享的程度细分为独资、集中持股和分散持股)还是双层股权结构是最优的，是因公司而异的;同时公司治理是动态而非静止的，最优股权结构又是因时而异的，因公司的生命周期和外部环境而应动态调整变化。因此，实践中公司为了实现最优治理会通过资本重置交易来对股权结构进行动态调整。

　　公司股权结构从单层资本重置为双层股权结构，或从双层股权结构资本重置为单层股权结构，其本质的发动原因是公司的委托人与代理人之间的矛盾———利益冲突在时间维度上的变化。当委托人———投资者由于诚实错误或自利动机，以降低公司价值的方式对公司实施控制时，就会产生委托人成本，为权衡委托人成本与代理人成本以实现公司控制成本的最小化，则实施双层股权结构资本重置交易划分更大的控制权给予代理人对上市公司是有利于提高公司价值的。双层股权结构资本重置交易可以选择在IPO阶段实施，也可以选择在上市后中途进行。IPO阶段进行双层股权结构资本重置，无论从公司合同理论来看，还从境内外的立法经验和上市规则来看，都应是被允许的。

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　　上市后中途通过资本重置从单层股权结构转换为双层股权结构，则面临很大的争议，但是具有现实需求，一方面我国双层股权结构上市公司将来进一步发展可能需要再融资，为保证融资同时创始股东/管理者的控制权不被稀释，从而进一步发行低投票权股甚至无表决权股，2012年以后美国Google公司和Facebook公司就有这样的交易安排;另一方面，我国现有沪深两地交易所上市公司中有大量的新经济公司也有进行双层股权结构资本重置的需求。

　　我国科创板引入双层股权结构之初，只允许在IPO阶段实施双层股权结构资本重置，是出于制度移植初期审慎的考虑，将来应考虑现实需求，若上市后中途实施双层股权结构资本重置应考虑上市公司的现实需求，不应一刀切地禁止，不应当以法律禁止性规定或法院判决来完全替代上市公司的自身的商业判断，在保护公众股东权益的前提下，应当类型化处置上市后中途双层股权结构资本重置。

　　作者：刘胜军

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