机构“羊群行为”对我国股票市场波动的影响

　　内容提要本文分析了不同市场行情下各类机构投资者“羊群行为”的异质性表现，研究了机构投资者的“羊群行为”对我国股票市场波动的影响。研究结果表明，保险公司和合格境外机构投资者的“羊群行为”一定程度上有利于市场稳定，而证券投资基金和证券公司的“羊群行为”则加剧了股票市场的波动。社保基金由于委托投资机制的存在，其“羊群行为”对股市波动的影响一定程度上受到基金投资行为的影响，与其自身消极稳健的投资风格并不完全符合。

　　关键词机构投资者羊群行为股票市场牛市熊市

　　一、引言

　　近十多年来，中国股票市场的机构投资者队伍迅速壮大，并朝着多元化的方向发展，已形成包括证券投资基金、社保基金、券商、保险公司、信托公司、财务公司等风格各异的专业化机构投资者。我国政府推进机构投资者发展的主要目的在于，借由机构投资者的理性投资理念，进一步推进我国证券市场的健康和稳定运行，降低证券市场上的非理性波动。

　　但是，在我国股票市场快速发展的几十年里，我国股票市场的高波动并没有得到缓解，A股市场甚至出现过千股跌停这样的特殊事件。20世纪90年代，在我国股票市场发展的初级阶段，证券投资者的投资理念还不成熟，盲目跟风等非理性投资行为十分普遍，因此，当时的股票市场经常出现大幅波动。近三十年来，我国股票市场上暴涨暴跌等不健康的现象仍然频频发生，其中机构投资者的作用不可忽视。

　　关于机构投资者交易行为对股票市场波动的影响研究并没有一个统一的结论。基于有效市场理论，一部分学者认为，机构投资者行为降低了股价崩盘风险(Scharfsteinetal.,1990[1];Wermers，1999[1];Callen&Fang，2013[2];高昊宇等，2017[3];Teeetal.,2018[4);]也有一部分学者则持反对意见，他们从“羊群行为”和正反馈交易的角度出发，认为机构投资者的交易增加了股票市场的波动性(Delongetal.,1990[5];Sias，2006[6)，]尤其是当研究背景放在中国。因为中国的机构投资者股权分散，没有足够的动机和能力参与到公司治理当中(Jiang&Kim，2015)[7]，只有持股规模大、具有长期投资视野的机构投资者才有动机去监督上市公司(Chenetal.,2007)[8]。

　　所以，目前我国的机构投资者很可能增加了股票市场的波动性，加大了上市公司的股价崩盘风险;还有一部分学者认为机构投资者交易行为与股票市场波动性之间并不存在明显的正向或者反向关系(Rubin和Smith，2009)[9]。相比个人投资者，机构投资者通常被认为是具有稳定股票市场波动作用的。虽然机构投资者的专业人员对于信息的处理、分析和理解能力高出一般投资者，但是由于信息披露制度不完善带来的信息缺失，在机构投资者没有获得更多有效信息的其他渠道时，他们会依据主观意志或者过往的经验进行投资决策，或者盲目地从众。

　　此外，虽然机构投资者的资金管理者都是高度专业化的金融专门人才，但是他们不可避免地受到心理、情绪的影响，以及专业能力的限制，产生认知偏差，导致行为偏差。因此，出现在普通个人投资者身上的所谓非理性行为也会出现在机构投资者上。在此过程中，委托代理问题突出，机构投资者的所有权和经营权不统一，也会引起他们的有限理性行为。在社会生活或者金融经济活动中，“羊群行为”是一种非常典型的有限理性行为，同时也是普遍的、可以被大部分人感受或者观察到的现象。

　　本文认为，“羊群行为”是由投资者的有限理性引起的、在信息不完善的情况下受到情绪驱动，或者过度依赖舆论而放弃私人信息和理性分析、模仿其他投资者的投资行为。为了正确认识我国机构投资者在股票市场上是否发挥了长期价值投资者的作用，同时也为机构投资者未来的发展改革提供理论和现实依据，本文重点分析了我国证券市场上不同机构投资者的“羊群行为”对股票市场波动的异质性影响，分析了他们对股票市场稳定性的不同影响。研究发现，保险公司和合格境外机构投资者(以下简称“QFII”)的“羊群行为”一定程度上有利于市场稳定，证券投资基金和证券公司的“羊群行为”则加剧了股票市场的波动，而社保基金的“羊群行为”受证券投资基金的影响，偏离了它本身消极稳健的投资理念。

　　二、研究设计与模型设定

　　(一)理论分析

　　证券投资基金和证券公司都是积极投资者，它们为了达到收益最大化，积极地对资金配置和资产组合进行调整，并随时根据市场条件改变投资决策。但是，我国现有的证券市场环境还不够成熟，不论是上市公司的质量还是监管体系的完善，都需要进一步加强。因此，证券投资基金和证券公司的投资主要收益来源是资本利得。

　　在这种市场条件下，即使像基金和证券公司这样的积极投资者，由于声誉顾虑和资金压力，经常会倾向选择短期的投资行为，存在明显的投机倾向，这在一定程度上引起了市场波动增加。两者相比，证券公司的投机性更加明显。当市场行情走弱，出于规避风险的意图，基金和证券公司更倾向于保持与同行的一致，展现出更强的“羊群行为”特征。社保基金和保险公司属于另一种投资理念的机构投资者。它们的资金来源长期、稳定且金额巨大，运营特点是以保证资金安全为首要目的。

　　社保基金和保险公司通常被认为是消极的投资者，是市场中最稳健的长期机构投资者，因此它们的投资行为对股票市场波动性存在一定缓和作用，这也是我国大力发展机构投资者的初衷。但是由于这两类机构投资者把资金安全性放在第一位，它们在下行的市场条件中，为保证资金安全，投资变动通常也比其他机构投资者反应更加迅速，即可能展现出更明显的“羊群行为”特征。另外值得注意的是，社保基金入市有两种形式，除了直接投资，还有相当一部分是以委托投资的形式进行，而被委托的机构主要是证券投资基金，这会对社保基金的投资方式产生影响。

　　合格境外机构投资者(QFII)也属于积极管理的机构投资者，然而这些来自发达国家成熟证券市场的QFII，相比其他机构投资者，投资理念相对先进，研究分析能力成熟，投资策略更加理性。高质量的QFII入市对我国证券市场上其他投资者，不论机构投资者还是个人投资者，都有一定的示范作用，在一定程度上可以引导境内机构投资者改善投资理念，优化我国证券市场的环境，降低股票市场的波动性。虽然外资对宏观经济变化、对市场条件微小变动的反应都比境内机构投资者更为敏感，但是由于QFII目前占市场的比例较小，资金规模有限，对市场的影响远不如证券投资基金等国内投资者。

　　综上，鉴于我国证券市场上这几类主要机构投资者的投资行为特征、投资理念各不相同，因此提出如下假设：假设1：熊市条件下，机构投资者表现出更强的“羊群行为”特征;假设2：证券投资基金和证券公司的“羊群行为”显著增强了股票市场波动;假设3：社保基金、保险公司和QFII的“羊群行为”显著缓和了股票市场波动。

　　(二)机构投资者“羊群行为”的判定和度量方法对于上述假设，检验各类机构投资者“羊群行为”的存在性是大前提，也是后续研究的基础。本文在Lakonishok等(1992)[1]研究的基础上提出了判定度量方法，计算步骤和理论依据如下：假设在第t期，机构投资者交易了mt只股票，观察期为T，Bit为t期内买入股票i的机构投资者数量，Sit为t期内卖出股票i的机构投资者数量，Nit=Bit+Sit表示t期交易股票i的机构投资者总数，1≤t≤T,1≤i≤m。

　　由于机构投资者在t期内卖出和买入股票可能出现多次且成交量也不尽相同，很难根据期某次卖出或买入来判断它在t期内的交易属性。为了能够较好地描述机构投资者交易的属性，本文从机构投资者持仓量来度量机构投资者在相邻两期交易的属性，即持仓量上升视为买入，持仓量下降视为卖出，持仓量不变则为没有交易。

　　三、实证研究结果

　　(一)机构“羊群行为”的判定和度量结果

　　作为本文研究的基础，首先分别对证券投资基金、社保基金、保险公司、证券公司和QFII进行如下检验H0：Herdit=0vsHerdit≠0。从结果可以看出，这五类机构投资者的Herd变量都通过了显著性检验，说明它们均存在显著的“羊群行为”。社保基金和保险公司的结果比较接近。从Herd的均值来看，社保基金和保险公司的“羊群行为”较微弱。从显著性看，保险公司的“羊群行为”更加微弱。证券投资基金和证券公司的结果比较接近，它们在市场交易上存在显著的“羊群行为”。而QFII的Herd均值明显最高，说明它的“羊群行为”最为强烈。

　　整体而言，证券投资基金的“羊群行为”程度与证券公司接近，弱于QFII，但是高于社保基金和保险基金。其中可能的原因在于：首先，社保基金和保险公司在进行投资时，首要目标是保证资金安全，其次才是收益。尤其是保险公司，它的投资资金来源是各类保险金，具有负债经营的特性，那么保证资金的稳定性一定是放在首位的。所以社保基金和保险公司在进行投资时，更加倾向于分散投资，不会轻易追逐所谓热门股票，因而它们的“羊群行为”相对微弱。其次，证券公司、QFII和证券投资基金一样，在它们的投资目标中，获得更高的收益排在维持稳定性之前，所以，和社保基金、保险公司不同，它们对于绩优股、蓝筹股，甚至是高风险高收益股票的追逐导致它们的投资行为表现出强烈的“羊群行为”。

　　(二)机构“羊群行为”在不同市场行情下的异质性特征

　　针对假设1，需要检验股票市场不同的行情下机构投资者“羊群行为”的异质性表现。因此，首先需要对我国股票市场进行牛熊市的划分。关于牛市和熊市的划分标准，本文参考了Pagan等(2003)[1]判别方法，选择上证综合指数作为对我国股票市场整体走势的代表指数，根据它的走势对我国股票市场牛熊市进行划分。本文对我国股票市场从2008年至2016年的牛熊市进行了判别，判别和划分结果如表3所示。由于本文样本数据是季度数据，所以必须将上述牛熊市的月度划分转为季度划分，规则如下：如果一个季度中既有牛市月份又有熊市月份，那么根据出现更多的月份进行判别。

　　本文选择的样本时间区间中包含4个牛市和3个熊市。|Herdit|的大小可以检验机构投资者“羊群行为”特征的强弱，即|Herdit|越大，Herdit与0的偏差越大，机构投资者的“羊群行为”越严重。因此，为了检验假设1，我们计算两种市场行情下的Herdit均值，并对牛市和熊市的结果进行方差分析。

　　这五类机构投资者在熊市时的“羊群行为”高于其在牛市时的“羊群行为”，而F检验的结果也都拒绝了原假设，也就是两种市场行情下，各机构“羊群行为”的强弱存在显著差异。出现这种牛熊市“羊群行为”差异的原因可能是，在牛市行情时，市场收益好，市场也比较稳定，因此投资经理比较相信自己的判断，因而此时机构投资者“羊群行为”程度较低;在熊市行情时，市场收益较差，波动增大，投资经理出于规避风险的目的，可能会选择模仿同行以免自己陷入独自失败，此时基金机构投资者“羊群行为”程度较高。

　　另外，从数值上可以发现，证券公司的“羊群行为”在熊市时几乎是它在牛市时的两倍，是所有五类机构投资者中变化最强烈的。其次是证券投资基金，而保险公司是最微弱的。这与这些机构的投资风格不同相符。总体而言，投资风格更激进的证券投资基金和证券公司对于变坏的市场行情更加敏感，而相对稳健的保险公司和社保基金，在不同的市场行情下都保持较为稳定的投资行为。

　　四、结论和建议

　　本文研究了我国市场上五类机构投资者的“羊群行为”对股票市场的影响。主要结论如下：

　　(1)所有机构投资者在熊市时均表现出更显著的“羊群行为”特征，尤其是证券投资基金和证券公司。

　　(2)从全样本期看，保险公司和QFII的“羊群行为”一定程度上有利于市场稳定，而证券投资基金和证券公司则对股票收益波动具有推动作用。值得注意的是，社保基金的实证结果与理论分析有所不同，社保基金的“羊群行为”一定程度上增大了我国股票市场的波动。

　　(3)在区分市场行情的检验中，机构投资者的“羊群行为”对股票收益波动的影响存在差异。在熊市时，所有机构投资者的“羊群行为”与股票收益波动均无关。在牛市时，证券投资基金和社保基金的“羊群行为”增大了股票的收益波动。另外，QFII在牛市中也微弱地增大了股票收益波动。

　　(4)在2015股灾爆发前，证券投资基金和证券公司的“羊群行为”增加了股票收益波动。社保基金、保险公司和QFII的“羊群行为”在暴涨行情中有可能起到了稳定股票市场波动的可能。在股灾爆发后，社保基金的“羊群行为”显著降低了股票市场的波动，而其他四类机构投资者的“羊群行为”对股票市场波动的影响不明。

　　综上，证券投资基金和证券公司的“羊群行为”显著增加了股票收益的波动，保险公司和QFII一定程度上起到了稳定股票市场波动的可能。而社保基金，虽然以资金安全为重，但是由于社保基金采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作，委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，其中多数为证券投资基金，因此其“羊群行为”对股票市场稳定性的影响与基金类似。因为各类机构存在明显的异质特征，因此他们的“羊群行为”对股票市场的影响各不相同。我国股票市场稳定性的提升需要不同类型的机构投资者相互制衡，相互补充。我国需要继续扩大机构投资者队伍，更多引入QFII等境外成熟的机构投资者，引入长期投资理念，减少股市波动性。

　　基金论文范例：基于战略投资者视角的私募股权投资基金风险管理

　　继续注入扩大社保基金和养老基金、企业年金，避免同质化发展。优化机构投资者的队伍结构，积极引导市场发现与培育高质量的机构投资者，对于具有长期投资理念、在市场中发挥中流砥柱作用的机构优先发展，实施持续的激励机制。注重发展长期机构投资者，不断优化投资者结构。进一步拓宽普通投资者的投资渠道，丰富金融产品的种类，在规范发行程序、加强风险控制的同时，推动金融产品的开发，满足不同投资者的偏好，同时吸引更多的普通投资者。

　　作者：丁乙

转载请注明来自发表学术论文网：http://www.fbxslw.com/jjlw/27607.html