本文摘要：随着全球金融一体化程度的加深，各个国家金融状况的相关性和联动性不断上升，产生了所谓的全球金融周期。全球金融周期受美国货币政策和全球风险偏好的驱动，两者的变化通过跨境资本流动、金融机构杠杆率、信贷和资产价格进行传导。2008年全球金融危机前，跨
随着全球金融一体化程度的加深，各个国家金融状况的相关性和联动性不断上升，产生了所谓的全球金融周期。全球金融周期受美国货币政策和全球风险偏好的驱动，两者的变化通过跨境资本流动、金融机构杠杆率、信贷和资产价格进行传导。2008年全球金融危机前，跨境银行在全球金融周期传导中发挥了主导作用;危机后，资产管理公司等非银行业金融机构对全球金融周期的影响逐渐上升。中国与全球的金融状况联动性较高，随着与国际资本市场融合度以及外国投资者参与度的进一步提升，中国对于全球金融周期的敏感性也会进一步增强，这会给中国货币政策和金融稳定带来显著的冲击。为此，政策当局需要实施合理的汇率制度，加强跨境资本流动管理，使用宏观审慎政策进行逆周期调节，同时推进国际政策协调和建立全球金融安全网以抵御全球金融周期的冲击。
关键词：全球金融周期跨境资本流动美国货币政策三元悖论
随着全球金融一体化程度的加深，国家间金融状况的联动性不断上升，造成不同国家的金融变量，如跨境资本流动、资产价格、信贷以及金融机构杠杆率等存在协同变动模式，即存在“全球金融周期”。[1]
展示了全球金融周期存在的最新证据，跨境资本流动、股价变化、信贷增速以及银行杠杆率等变量国家间的双边相关系数均值都为正，表明这些变量确实存在全球共振。在这些金融变量中，股价变化的协同性最高，所有国家股价变化的双边相关系数均值达到0.57。发达经济体金融状况的协同性高于新兴市场经济体，源于全球金融周期本质上是金融状况从美国等发达经济体传导到外围国家的过程。发达经济体的货币政策可以通过多种渠道，比如风险承担渠道、汇率的金融渠道以及风险溢价渠道，对全球金融状况产生巨大的溢出效应。
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以美国为例，美国宽松的货币政策会导致全球市场参与者的风险偏好上升，全球金融中介加杠杆，同时跨境资本流动迅速增长，全球资产价格上行和信贷扩张，即使实行浮动汇率制度的国家也不能完全隔绝这种影响，即“三元悖论”退化为“二元悖论”。[1]新兴市场经济体金融状况的跨境协同性相对较低，并不意味着新兴市场经济体更不容易受到全球金融周期的冲击。
恰恰相反，由于新兴市场经济体普遍存在货币错配问题，而货币错配会通过汇率的金融渠道放大全球金融周期的冲击，新兴市场经济体反而更容易受到冲击。[2]根据BIS的数据，新兴市场经济体非银行业部门的美元债务在2008年全球金融危机后迅速增加，从2009年第三季度的15423.10亿美元上升到2020年底的39896.07亿美元，增幅达158.68%。然而，不断上升的外币债务没有与外币资产和收入相匹配。另一个相关的趋势是，外国投资者持有的新兴市场经济体证券(尤其是债券)金额在不断增长，危机后全球资产管理公司持有了大量新兴市场经济体的企业发行的外币债券，这意味着新兴市场的金融状况更容易受到外国投资者行为的影响。[1]全球金融周期对于一国宏观经济和金融稳定具有重要的影响。
如果一个国家的金融状况受全球金融状况的影响过大，会严重削弱本国货币政策独立性，使得本国只能被动跟随中心国家的货币政策进行调整。此外，如果资本接收国国内的金融周期与全球金融周期形成共振，可能会导致资本接收国发生金融危机。[2]原因在于，当资本接收国本国的金融状况过度宽松时，此时叠加宽松的全球金融状况，就会形成一种“涡轮增压效应”(turbochargingeffect)，从而导致过多的资本涌入和本币大幅升值，进而导致资本接收国的信贷过度扩张和资产泡沫。
一旦全球金融状况出现逆转，金融失衡风险将会暴露，资产泡沫破裂和金融部门去杠杆导致国内金融状况的恶化，严重时就会触发金融危机。而随着全球金融状况联动性的日益上升，局部的金融动荡会比以往更容易扩散传染到其他国家，从而形成更大规模的金融危机。
2008年全球金融危机爆发后，美国等主要发达经济体的央行资产负债表空前扩张，各国基准利率降到极低的水平，促使资本在全球范围内寻求更高的收益，从而导致新兴市场面临大规模的资本流入。2013年，美联储考虑逐步退出量化宽松，造成了缩减恐慌(tapertantrum)，新兴市场资产遭到抛售，许多新兴经济体经历了大量的资本外流。历史总是押着相似的韵脚，为应对新冠肺炎疫情带来的冲击，各国政府出台了大规模货币刺激方案。自2020年3月以来，各国央行已向市场注入约27万亿美元的流动性，相当于全球GDP的三分之一。[3]
而中国在高 效的疫情防控下率先实现了复工复产，货币和财政政策也保持适度松紧。在此背景下，大量跨境资本涌入中国，境外机构和个人持有的中国金融资产规模在2020年出现了大幅提升。随着通胀水平的上升和就业状况的改善，美联储等主要央行开始释放结束量化宽松货币政策的信号，这会导致全球金融环境收紧，届时这些流入中国的跨境资本很可能发生逆转，从而对中国经济造成显著的冲击。
在这种背景下，全球金融周期应该如何度量?除了发达经济体的货币政策冲击外，其背后的驱动因素还有哪些?全球金融周期又是如何进行跨境传导的?中国可以采取哪些政策来应对?回答这些问题，有利于中国积极防范国际金融市场异常波动和外部冲击风险，建立健全与更大力度改革开放相匹配的金融风险防控机制，守住不发生系统性金融风险的底线。为此，本文首先界定全球金融周期的内涵，阐述如何寻找合适的代理变量来衡量全球金融周期，并梳理全球金融周期和跨境资本流动的特征事实，然后讨论全球金融周期的驱动因素和传导机制，最后就全球金融周期对中国的影响和对策进行分析。
全球金融周期的内涵和测度
(一)全球金融周期的理论背景和内涵
梳理全球金融周期的理论发展脉络，离不开对“三元悖论”是否演化为“二元悖论”的讨论。根据“三元悖论”，在资本自由流动的情况下，中心国家的金融状况或货币政策的冲击会导致采取固定汇率制度的国家被动跟随中心国家的金融状况和货币政策，而采用浮动汇率制的国家的汇率会自行调整以吸收利差和风险溢价的变化，从而帮助一国隔绝外部冲击。然而2008年全球金融危机爆发后，“三元悖论”遭到了质疑。
一个典型事实是，在此次危机中，实行盯住汇率制度或者有管理的浮动汇率制的新兴市场国家受到的冲击明显小于实行完全浮动汇率制的西欧国家。为什么浮动汇率制没有有效隔绝国外的货币政策冲击呢?这个问题引起了学术界对于“三元悖论”的巨大反思。[1]在此背景下，雷伊发现，资本流动、信贷、金融机构杠杆率、资产价格等金融变量都存在显著的全球协同变动，即存在一个全球金融周期，使得美国的货币政策会通过以上全球金融周期的特征变量进行传导。
因此，只要跨境资本自由流动，无论一国采用何种汇率制度，都会受到中心国家货币政策的影响，即全球金融周期将“三元悖论”转变为“二元悖论”。[2]“全球金融周期”这个概念其实是新瓶装老酒。[1]“老”体现在，全球金融周期可以看作是一系列推动因素的合集[2]，而这些因素在驱动资本流动中的作用早已得到了文献的验证。卡尔沃等人最早区分了推动因素和拉动因素[3]，强调了外部推动因素在解释20世纪90年代资本流向新兴经济体中的重要性。[4]
在基于推动—拉动因素框架进行分析的后续研究中，通常都认为推动因素对于跨境资本流动具有显著的影响，尤其是全球风险偏好，如当VIX指数[5]降低时往往伴随着资本流动的激增。[6]全球金融周期的“新”体现在，文献中涉及的推动因素通常较多，除了全球风险偏好之外，还有美国货币政策、全球流动性特别是美元流动性、全球经济增速、国际油价冲击等。
但是，推动因素对于不同的样本(比如新兴市场国家和发达国家)、不同时期(比如全球金融危机前和危机后)以及不同的资本流动类型(国际直接投资FDI、跨境银行信贷和证券投资)的影响程度又不一样。[7]这意味着如果用推动—拉动因素框架进行研究，需要在研究中选择不同的推动因素，而使用全球金融周期的代理变量全球因子则可以避免这一选择问题，因为全球因子是直接从所研究的样本中提取其中共同变动的部分，也即所有推动因素的合力。
(二)全球金融周期的测度
全球金融周期不可观测，如何衡量成为一个关键问题。文献中关于全球金融周期代理变量的选择一般有两种方法：直接法和间接法。[8]直接法是指选择与全球金融周期相关的直接可观测的变量作为代理变量，通常使用标普500指数期权的隐含波动率(VIX指数)。这些文献使用VIX作为代理变量的依据在于，雷伊发现资本流动、资产价格、信贷和杠杆率存在全球性金融周期，同时这些变量与VIX存在负相关关系。[1]从历史上看，全球金融周期与VIX确实呈负相关，并且在统计上非常显著，例如全球风险偏好上升通常伴随着全球金融周期扩张。[2]
然而，这种负向关系在全球金融危机之后开始减弱甚至消失。[3]经本文统计，2008年全球金融危机之后，VIX与全球资本流动之间的负向关系不复存在。[4]此外，VIX衡量的是标普500指数期权的隐含波动率，该变量包含的信息更多地是反映美国的情况，对于其能否作为全球金融周期的合适代理变量存疑。[5]尽管美国的货币和金融状况是全球金融周期的关键驱动力，但欧洲和其他地区的央行的影响力也不容忽视。尤其是近几年，欧洲央行的非常规货币政策通过刺激欧元区银行跨境放贷的上升在全球产生了重要影响。[6]塞鲁蒂等人认为，全球金融危机之后，随着欧洲银行在跨境信贷中的作用变得越来越明显，美国的金融状况不足以捕捉全球金融状况，还需要考虑欧洲地区。[7]因此，以VIX作为代理变量可能会低估全球金融周期的影响。
此外，本文发现一个被大部分学者忽略的事实：如果一定要用直接法选择一个代理变量衡量全球金融周期的话，用美元名义有效汇率或许比VIX更合适。原因在于，无论是在危机前还是危机后，美元名义有效汇率与间接法计算得到的全球因子相关系数都非常高。危机前，美元名义有效汇率和数量型全球因子的相关系数为0.79，和价格型全球因子的相关系数为0.89;危机后，前者为0.831，后者为0.833。以上发现也和英国央行前行长卡尼提出的“全球金融周期就是美元周期”观点不谋而合。[1]这可能是因为美元汇率和全球金融周期的驱动因素类似，二者同时受美国货币政策、全球风险规避情绪和全球需求等因素的影响。
全球金融周期的驱动因素关于全球金融周期的驱动因素，大部分文献都强调美国货币政策的外溢效应。正如BIS货币与经济部门主管博里奥所说，从根本上讲，全球金融周期阐述的就是金融状况如何从中心国家(主要是美国)扩散到世界其他地区的过程。[3]美国的货币政策通过多种渠道在国际上进行跨境传导，从而将其国内的金融状况扩散到全球。首先是风险承担渠道，由于美元是全球金融中介的主要融资货币，美国的货币政策会影响全球主要金融中介的融资成本，进而改变它们的风险承担意愿和杠杆决策，从而直接影响全球金融周期。[4]
其次是汇率的金融渠道，即汇率会通过影响外币信贷供需双方的资产负债表进而影响国内的信贷需求和信贷供给。[5]具体而言，美国宽松的货币政策会导致美元贬值，进而导致外围国家的货币相对于美元被动升值，本币升值会改善存在货币错配的债务人的资产负债表，降低债务人的融资约束，进而导致美元借款人借款意愿的上升，同时资产负债表的改善也使得债务人的违约风险降低，从而使得美元贷款人贷款意愿的上升。由此，通过汇率的金融渠道，宽松的美国金融状况使得外围国家的金融状况也变得被动宽松。第三是风险溢价渠道。风险溢价理论认为，即使在没有直接经济和金融联系的经济体之间，金融状况也可以通过投资者的风险情绪进行传导。[1]
美国的货币政策会显著影响全球的风险情绪。[2]全球金融危机之后，美联储通过前瞻性指引和大规模量化宽松使得全球风险偏好的同步性进一步上升，进而导致全球金融状况的联动性进一步增强。美国的金融状况可以通过多种渠道传导到全球则主要是由于美元在国际贸易计价和结算、国际证券发行、外汇交易和国际储备中得到广泛使用，并在国际货币体系中占据主导地位。后危机时代，美元的国际地位不降反升。
张明从美元的国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额三个角度分析了2008年金融危机爆发后至2019年美元国际地位的变动，发现美元在国际支付与外汇交易方面的地位有所上升，在储备资产方面的地位有轻微下降。[3]BIS数据显示，相比于欧元和日元而言，危机后美元在全球流动性中的主导地位进一步得到了加强，以美元计价的国际信贷占比从2009年第三季度的61.77%上升至2020年第三季度的73.91%。
全球金融周期的跨境传导雷伊发现各国金融变量存在全球同步变动现象，既是全球金融周期存在的一个证据，也是全球金融周期跨境传导的关键环节。[3]布鲁诺和信建立了一个双层结构(double-decker)模型正式分析了全球金融周期是如何通过银行部门的风险承担和各国的汇率在全球进行传导并形成自我加强的机制。[4]该模型假设全球银行从全球金融中心的美元货币市场基金融入美元，然后发放跨境贷款给本国银行，之后本国银行再贷款给本国企业。
本国企业的经营收入以本币计价，债务以美元计价，因此存在货币错配的风险。当全球金融状况宽松的时候，更低的政策 利率会使得风险更高的投资变得更有吸引力，风险偏好的上升使得风险溢价下降，资产价格上升，而资产价格上升会使得银行净资产上升，内生杠杆率约束放松，从而提高了全球银行的风险承担能力，促进全球银行给本国银行持续发放贷款。
随着跨境资本的流入，本币有升值压力，在存在货币错配的情况下，本币的升值会使得本国企业的资产负债表改善，借贷能力上升。而企业的资产负债表改善，意味着本国银行面临的违约风险下降，因此本地银行的风险承担能力也会增加，贷款意愿上升，杠杆率上升。本国银行杠杆率上升，也即本地银行会从全球银行融入更多美元贷款，从而促进跨境资本进一步流入，本币进一步升值，银行杠杆率进一步上升，由此形成了一个自我增强的全球金融周期。
一旦全球金融状况发生逆转，以上机制则会反向调整，即进入资产价格下跌—信贷收缩—资本外流—汇率贬值自我加强的恶性循环。在上述全球金融周期传导链条中，银行这一金融中介发挥了重要作用，许多实证文献也证实了银行在全球金融状况和风险传导中的重要性。2008年全球金融危机后，包括美国、英国和欧盟在内的主要发达经济体对原有的金融监管理念和规则进行了改革，巴塞尔协议III的一致通过标志着新的全球金融监管体系得以确立。在此背景下，全球银行业在危机后经历了去杠杆，资产负债表趋于健康;相反，资产管理公司的发展十分强劲，且规模逐渐超过了银行业[1]，金融的中介功能从银行业转向非银金融部门。[2]
全球金融安全网的设立初衷是为了缓冲资本流动骤停和逆转等事件带来的外部冲击，在防范和化解全球金融风险中发挥着关键作用。全球金融安全网涵盖各国外汇储备、双边货币互换、区域性金融安排等安全保障机制，也包括增强国际货币基金组织作用、发挥清迈协议多边化机制作用等内容。[3]
研究发现，更高的外汇储备可以使得资本涌入和银行业危机发生的概率降低。[4]但是，持有外汇储备的代价是高昂的，尤其是在人民币和主要储备货币之间存在较大利差时。此外，若中国面临大规模资本外流时，可能也会超出央行外汇储备的缓冲能力。因此，有必要通过加强双边、区域和国际层面的金融安全网建设以降低中国对于外汇储备积累的依赖。
目前，全球金融安全网存在碎片化、充足性和有效性不足等问题，中国可以从以下方面予以加强和完善：双边层面，以“一带一路”建设为契机，扩大货币互换的范围和规模;区域层面，立足亚洲，积极参与和促进区域性金融安排合作，推动清迈协议多边化进程的具体实施，加快“10+3”宏观经济研究办公室(AMRO)的建设，为亚洲货币基金的最终设立创造条件;[1]国际层面，支持和配合IMF建立运作良好的跨境和跨层级决议机制，促进全球金融安全网不同层级之间的有效合作和协调沟通。
作者：谭小芬虞梦微
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