本文摘要：摘 要 ：本文构建了包含异质性企业、气候环境因素以及金融摩擦的动态随机一般均衡模型，研究货币政策和宏观审慎双支柱调控框架在防范绿色转型风险方面的传导机制及最优政策组合问题。研究发现 ：第一，金融摩擦会一定程度上削弱企业生产对气候的负向外部性 , 但会放大
摘 要 ：本文构建了包含异质性企业、气候环境因素以及金融摩擦的动态随机一般均衡模型，研究货币政策和宏观审慎“双支柱”调控框架在防范绿色转型风险方面的传导机制及最优政策组合问题。研究发现 ：第一，金融摩擦会一定程度上削弱企业生产对气候的负向外部性 , 但会放大宏观经济波动，增加福利损失。第二，不存在金融摩擦的情景下，运用结构性货币政策工具能显著改善福利表现，进一步配合实施宏观审慎政策的增益效果并不显著 ;但存在金融摩擦的情景下，结构性货币政策工具配合实施差异化的宏观审慎政策能改善福利表现。第三，单独实施宏观审慎政策难以有效减少碳排放及福利损失，配合运用结构性货币政策工具则能大幅降低碳排放，削弱绿色杠杆率对实体经济和金融稳定的超调影响，提升政策的有效性。建议我国央行持续完善支持绿色发展的结构性货币政策工具设计，聚焦于绿色转型风险，积极构建“前瞻性识别、逆周期应对”的宏观审慎调控机制，并做好货币政策和宏观审慎政策的协调。
关键词 ：绿色金融 ;转型金融 ;结构性货币政策 ;双支柱调控 ;宏观审慎政策
一、引言
随着气候变化对经济社会的影响程度日益加深，气候变化风险已经引起国际社会高度关注。与实体经济风险和金融体系风险不同，气候变化风险源自于与经济社会运行高度依赖的自然环境，风险的传导渠道与作用机理具有高度的复杂性和不确定性。气候风险的演化和对经济社会的影响同时发生，这增加了应对气候风险的复杂性(Howarth 和 Monasterolo，2016)。国际货币基金组织(IMF)、金融稳定理事会(FSB)等国际组织均表示，由于气候变化风险具有公共品属性和显著的超时空外部性特征，将不可避免导致市场失灵，冲击金融体系，并可能引发系统性金融风险，这对作为“最后贷款人”和肩负维护金融稳定职能的中央银行调控框架提出了严峻挑战。一般认为，金融体系面临的气候相关风险主要包括物理风险和绿色转型风险(下称“转型风险”)。其中，物理风险是指发生极端气候、环境污染等事件导致实物资产和企业生产能力受损，最终引发金融部门信用风险和政府部门债务风险 ;转型风险是指，在实现低碳绿色转型中，由于突然收紧碳排放等政策，或出现技术革新，引发高碳资产重新定价和财务损失，进而通过资产价格传导、周期强化等机制影响货币政策及金融体系稳定的风险(中国人民银行国际司青年课题组，2021)。
两者的区别在于：物理风险是一个动态的、高度不确定的过程，主要体现在温室情景中 ;而转型风险是由碳排放税等气候政策变化所引起的一个相对确定的过程，更多体现在从原有经济模式向低碳经济转型情景中。截至 2021 年 10 月末，已有 132个国家和地区提出碳中和目标。在全球碳达峰、碳中和目标背景下，相比物理风险，应对金融体系因路径依赖所面临的转型风险显得尤为迫切和重要。近年来，各国央行围绕气候变化风险应对开展了诸多政策实践。2017 年 12 月，中国、法国、荷兰等八国发起设立央行与监管机构绿色金融网络(NGFS)，探索各国央行和监管机构协同应对气候变化风险的政策共识，美联储也于 2020 年末加入 NGFS。
目前，约四分之三的金融稳定理事会(FSB)成员国正考虑或计划将气候变化风险纳入金融稳定性监测。欧央行开发出气候风险的宏观审慎分析框架，并正与巴塞尔委员会(BCBS)、欧洲银行管理局(EBA)等机构合作进一步完善 ;英格兰银行正在就将气候变化风险纳入金融业压力测试的“探索性情景测试”展开讨论。中国人民银行自 2018 年将优质绿色贷款纳入中期借贷便利(MLF)的担保品范围后，又于 2019 年一季度在全国范围内开展了金融机构绿色信贷业绩评价，并将其先后作为宏观审慎评估(MPA)和金融机构评级的重要依据之一(王信，2021)。2021 年，中国人民银行创设推出碳减排支持工具，用于支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。然而，需要指出的是，在我国的政策实践中，相关评价体系中绿色指标占比过低，政策对金融机构激励引导整体效果还不显著。同时，在应对气候变化的宏观经济政策顶层设计中，一定程度上存在“重激励、轻风险”问题，尤其在强化“双支柱”政策协同应对转型风险方面的研究及设计还远远不够。
实际上，从近年来我国房地产、跨境资本流动宏观审慎政策实践可以看出，宏观审慎政策与货币政策配合使用，既可以引导资金流向实体经济重点领域，优化经济结构，提高货币政策传导效果 ;也可以防范系统性金融风险，维护金融稳定(张晓慧等，2020)。由此可见，基于防范转型风险视角探究央行“双支柱”最优政策选择问题，对于充分发挥货币政策和宏观审慎政策协同效应，以有效支持绿色低碳转型发展以及维护金融稳定，进而推动高质量完成“30·60 目标”具有重要的理论和现实意义。目前，学术界就央行如何应对气候风险特别是转型风险已进行了一些研究，并运用了一系列模型进行政策模拟和评价。在气候政策和经济政策建模方面，Nordhaus 做了开创性工作，他构建了 DICE 模型(Nordhaus，1992)和 RICE 模型(Nordhaus 和 Yang，1996)，并运用成本收入法分析应对气候变化的经济学原则。
随着研究的深入，近期许多学者(例如，Bolton 等，2020 ;Monasterolo 和 Battison，2020)指出转型风险具有典型的非线性、肥尾以及系统全局性特点，传统模型难以有效度量，会给政策应对带来误导。为此，学者们采取了系统性建模方式进行分析，例如存量流量一致(SFC)、基于代理行为人模型(ABM)、动态随机一般均衡模型(DSGE)等。Yannis 等(2018)运用存量流量一致生态宏观经济模型分析认为，实施绿色量化宽松计划可以降低气候变化对金融稳定的负面影响，实施效果与绿色投资对债券收益率变化的响应程度正相关。Dafermos 和 Nikolaidi(2021)使用类似的建模方法分析了气候金融政策在应对转型风险的效果时发现，施加“绿色支持因子”减少绿色信贷的资本要求将会促进信贷投放但会增加金融脆弱性，反向施行“污染惩罚因子”则会降低银行信贷投放增加高碳企业的贷款损失。
Dunz 等(2021)在此基础上研究发现，商业银行根据气候政策改变借贷行为和贷款定价策略能够降低商业银行资产转型对实体经济和金融的影响。Lamperti等(2021)通过构建 ABM 模型发现，通过放松绿色贷款的资本要求、对绿色贷款加大信用担保、在银行信用评级中引入碳风险调节因素等方式将会显著促进气候风险的降低。Carattini等(2021)通过构建包含环境因子的 E-DSGE 模型分析了宏观审慎政策与气候政策组合的效果，通过强化宏观审慎政策与气候政策配合，能够有效减轻突发激进的气候政策导致棕色资产“搁浅”引发的转型风险。于孝建和詹爱娟(2021)采用莫顿 (Merton) 模型和压力测试方法 ,评估气候转型风险对我国商业银行贷款价值的影响，发现随着碳税价格上升，商业银行贷款价值损失将以更快的速度上升，且对国有银行的影响尤为突出。
从国内学者来看，曹军新(2014)等运用威尔森模型和有约束的非线性规划方法，对不同碳减排策略下的银行信贷质量进行分析，并指出根据减排弹性和减排成本对不同行业实施梯度减排策略对银行资产质量和金融稳定的冲击最小。王瑶等(2019)基于 DSGE 模型研究了绿色信贷贴息、定向降准、再贷款(调整再贷款利率与质押率)等绿色信贷激励政策的作用机制和效果，发现一定强度的绿色信贷激励政策能在不降低产出、就业的前提下，提高绿色信贷规模，促进实现经济绿色转型。王博和宋玉峰(2020)以代表绿色金融政策的绿色支持因子和代表绿色财政政策的碳税为主要场景，运用 SFC 模型对四部门国民经济体系进行情景模拟。研究显示，绿色支持因子政策削弱了以银行体系为中心的金融系统的稳定性，且短期内绿色支持因子和碳税对金融稳定的影响相反，因此建议二者配合使用以降低对金融体系的负面影响。
潘冬阳等(2021)基于包含绿色和非绿色生产部门的内生增长模型研究发现，绿色金融政策能够增加绿色部门产量，且相比财政政策更有助于推动经济低碳转型，但金融政策的强度存在上限，与财政政策搭配使用能够提高政策整体效果。王博和徐飘洋(2021)研究发现，在应对气候政策冲击时，货币政策应更关注产出和需求引导而非通货膨胀，同时宏观审慎政策能有效缓解气候政策对宏观经济的负面影响，维护金融稳定。总体而言，目前央行政策应对转型风险已进行过不少实践，但在理论层面的研究还相对有限(文书洋等，2021)。尤其是关于货币政策或者宏观审慎政策“双支柱”框架如何协同应对转型风险冲击方面着墨甚少。
对此，本文将在包含异质性企业和气候环境因素的动态随机一般均衡框架下，考察金融摩擦对转型风险所引致的经济波动的影响，并基于此，从确定性模拟和福利分析的角度，研究货币政策与宏观审慎政策在应对转型风险方面的作用机制和最优政策选择问题。相比现有研究，本文的边际贡献可能有如下两点 ：一是构建包含绿色和棕色异质性企业及气候环境因素的动态随机一般均衡模型，并在金融部门引入资本调整成本刻画金融摩擦，以更好的考察金融摩擦在气候政策变化所引致的转型风险冲击中的作用。二是通过动态设置对金融部门绿色及棕色资产施加宏观审慎管理参数，量化宏观审慎政策对银行不同类型资产的监管强度，以反映央行将气候风险纳入宏观审慎管理的可能路径，进而评估货币政策与宏观审慎政策在应对转型风险中的有效性。
二、模型构建
本文在 Gertler 和 Karadi(2011)以及 Carattini 等(2021)的研究基础上，构建了包含异质性企业、气候环境因素和金融摩擦的动态随机一般均衡模型。模型主体包括家庭部门、厂商部门、商业银行、中央银行和财政部门等 5 个部门。
具体而言，本文在模型构建时区分绿色和棕色两类中间品生产商，其中棕色生产商会产生环境污染，从而带来负外部性，进而影响全要素生产率 ;绿色生产商则不会产生任何负外部性。模型其他基本结构为 ：两类中间品生产商从家庭部门吸纳劳动力，使用资本品生产中间品提供给最终品生产商 ;资本品生产商从两类中间品生产商购得折余资本，并从最终品生产商购得投资品，生产资本品返售给两类中间品生产商 ;最终品生产商购买中间品并生产最终消费品出售给家庭部门。一部分家庭部门为中间品生产商提供劳动力并获取劳动报酬，另一部分作为银行家运营银行，银行从从家庭部门吸收存款以及获取中央银行结构性货币政策工具支持，并向两类中间品生产商发放贷款。中央银行负责执行货币政策和宏观审慎政策。
为更好的引入金融摩擦，考察结构性货币政策工具及宏观审慎政策的影响，本文借鉴 Dib(2010)，设计一个垄断竞争银行部门，银行部门从家庭部门吸收存款，并从中央银行获得结构性货币政策工具(如碳减排支持工具)支持，同时向绿色、棕色两类企业发放贷款。为考察宏观审慎政策对商业银行部门的影响，本文假定在商业银行的宏观审慎资本监管中纳入环境因素，具体体现为央行能够分别对商业银行部门绿色及棕色资产施加宏观审慎管理参数 τ gt 和 τbt。需要特别说明的是，本文引入宏观审慎政策的方式区别于传统巴塞尔框架下逆周期宏观审慎政策工具引入方式。这主要是因为 ：一是金融摩擦已对商业银行部门设定了内生杠杆率限制 ;二是宏观审慎管理参数更贴近央行目前的宏观审慎评估体系，且作用效果与逆周期宏观审慎政策工具类似，如大于零的棕色资产宏观审慎管理参数可以理解为巴塞尔协议框架下对棕色资产施加更高的风险权重，两者均可产生限制银行增持高碳类资产的效果。
三、模型参数校准
本文的重点在于应对转型风险时的最优政策规则选择及其传导机制，并不需要模型对现实经济的精确拟合。这意味着，模型初始设定较参数取值更为关键。鉴于此，本文直接参考现有研究和实际经济数据校准参数取值。
四、模拟分析
为深入研究金融摩擦对转型风险冲击的影响，以及应对转型风险的最优政策选择。本文首先考察了模型中存在金融摩擦①不存在金融摩擦的情形。更进一步，在存在金融摩擦的情形下，比较不同政策组合间的福利表现。
第一，存在金融摩擦和不存在金融摩擦两种情形比较结果显示，不存在金融摩擦情形下各政策组合福利损失相对更低。但特别值得一提的是，在不实施任何政策的前提下，金融摩擦会降低稳态时碳排放量(约 4.6%)。一个可能的原因是，金融摩擦本质上增加了商业银行对企业的贷款成本，从而降低稳态时商业银行对企业的信贷量，从而减少企业投资，进而对总产出产生负向影响，碳排放量随之降低。因此，在降低碳排放这一点上，金融摩擦和企业生产对气候变化负向外部性这两种“市场失灵”影响方向是相反的，金融摩擦的存在会一定程度上削弱企业生产对气候的负向外部性。
第二，不存在金融摩擦的情况下，运用结构性货币政策工具能显著改善福利表现，但配合实施宏观审慎政策的增益效果有限。根据 Panel A 的比较结果，不存在金融摩擦的情况下，运用结构性货币政策工具在可比情形中均能减少约 1 个百分点的福利损失，在此基础上继续实施宏观审慎政策最多仅能降低 0.08 个百分点。这主要是因为宏观审慎管理参数作用于商业银行资产净值，根据式(17)，金融摩擦的存在会降低银行资产净值，并以此影响稳态时绿色和“资产”两类资产的宏观审慎管理参数。这同时表明，宏观审慎政策的直接作用路径是通过缓解金融摩擦来降低转型风险对银行部门的冲击，提高银行资产净值，保障其支持实体经济能力，进而提高总产出，带来福利改进。
第三，存在金融摩擦的情况下，宏观审慎政策对银行资产净值的增益效果更加突出，但单独实施宏观审慎政策效用亦难以有效减少碳排放及福利损失，配合运用结构性货币政策工具才能更好实现政策目标。Panel B 的结果显示，若不实施结构性货币政策工具，统一的、差异化宏观审慎政策较不实施宏观审慎政策分别降低福利损失 0.04 和 0.07 个百分点，分别提高碳排放 1.5% 和 2.0%。与之相比，当配合实施结构性货币政策工具时，统一的、差异化宏观审慎政策较不实施宏观审慎政策分别降低福利损失 0.66 和 1.28 个百分点，并大幅降低碳排放21.3% 和 28.3%，同时总产出和银行资产净值的提升效果进一步增强。
这其中的经济学含义是，稳态时绿色和棕色两类资产的跨部门预期收益相等是实现帕累托最优的必要条件。若政策组合中仅有宏观审慎政策时，宏观审慎管理参数“补偿生产对气候的负外部性”特征，实际上内含对棕色资产实行正向参数以及对绿色资产实行负向参数的要求，这一要求会导致两类资产的预期收益趋于发散，从而使得政策组合偏离帕累托最优。而配合运用结构性货币政策工具后，央行的低成本资金对商业银行绿色资产是一种变相补贴，分担了部分宏观审慎管理的惩罚 / 补偿外部性职能，并因此减轻宏观审慎管理对有效均衡条件的扭曲，提升政策的有效性。实际上，在运用结构性货币政策工具时，差异化宏观审慎政策对棕色、绿色资产的宏观审慎管理参数稳态值分别为 0.03 和 -0.04，两者间差异较未运用结构性货币政策工具时的 0.05 和-0.10 有明显缩窄。
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五、研究结论及政策建议
本文构建包含绿色和棕色异质性企业、气候环境因素以及金融摩擦的动态随机一般均衡模型，引入对银行部门绿色及棕色资产的宏观审慎管理参数，量化宏观审慎政策对银行不同类型资产的监管强度，以反映央行将转型风险纳入宏观审慎管理的可能路径。在此基础上研究了在政府部门明确绿色转型政策的情形下，货币政策和宏观审慎“双支柱”调控框架在防范转型风险方面的传导机制和最优政策组合。
研究发现 ：第一，金融摩擦和企业生产对气候变化负向外部性这两种“市场失灵”对碳减排具有反向作用，金融摩擦会一定程度上削弱企业生产对气候的负向外部性。但金融摩擦会放大宏观经济波动，增加福利损失。第二，不存在金融摩擦的情景下，运用结构性货币政策工具能显著改善福利表现，进一步配合实施宏观审慎政策的增益效果并不显著 ;但在存在金融摩擦的情景下，结构性货币政策工具配合实施差异化宏观审慎政策能进一步改善福利表现。第三，单独实施宏观审慎政策难以有效减少碳排放及福利损失，配合运用结构性货币政策工具则能大幅降低碳排放，削弱绿色杠杆率对实体经济和金融稳定的“超调”影响，从而提升政策的有效性。促进我国经济绿色低碳转型，需要发挥货币政策和宏观审慎“双支柱”调控框架的支持作用，上述研究结论的政策启示 ：
一是完善绿色金融体制机制建设，有效降低金融摩擦。
第一，建议尽快制定全国统一、国际接轨、清晰可执行的绿色金融标准，从制度建设、产品服务、操作流程、风险防范等方面对绿色金融予以规范。鼓励地方政府搭建并完善权责清晰的地方绿色金融调控框架，立足地方实际，建立地方绿色金融指标和考核体系。第二，联合相关部门共同引导会计、法律、咨询、信用评级等第三方服务机构规范有序发展，推动建立绿色产业信息交流平台，加强信息共享，缓解绿色金融市场交易活动中的信息不对称问题，并强化对“漂绿”“洗绿”“贴绿”风险的监测、分析、预警和处置。第三，构建全国统一的气候风险信息披露框架，推动商业银行在此框架下加强对气候风险的识别、评估、管理及重点领域的披露，重点明确信息披露的内容、格式、范围等事项，持续提高披露的时效性、完整性和准确性。同时积极推动该框架与气候变化相关财务信息披露工作组(TCFD)、气候披露标准委员会(CDSB)等国际主流的绿色金融信息披露框架并轨。
二是尽快将转型风险纳入宏观审慎管理，构建应对转型风险的宏观审慎调控机制。第一，应结合“30·60 目标”下各高碳行业低碳转型发展的时间表、路线图，形成具有约束力金融支持碳减排规划，作为评估和应对转型风险的基础。第二，在微观层面鼓励金融机构将转型风险纳入其风险管理框架、及时开展气候变化压力测试的基础上，对金融机构绿色资产和棕色资产实行差异化宏观审慎管理。同时，夯实数据统计基础，提高数据可得性，制定一套相对规范的转型风险定量分析方法，适时开展转型风险对货币政策和金融体系影响的情景分析和压力测试，聚焦于转型风险可能引发的金融风险，持续丰富宏观审慎政策工具箱，构建“前瞻性识别、逆周期应对”宏观审慎调控机制。第三，强化应对转型风险的国际交流，研究本国宏观审慎政策应对转型风险的外溢性，避免气候转型风险缓释对全球经济造成不必要扰动。
三是完善结构性货币政策工具，做好货币政策和宏观审慎政策协调。货币政策对转型风险的防范至关重要，尤其是在短期内绿色金融体制机制建设尚不完善、金融摩擦无法完全消除的情况下，结构性货币政策工具能够大幅提升宏观审慎政策表现，改善社会福利。因此，建议结合政策实践进一步完善碳减排支持工具规则设计，可依据“碳达峰、碳中和”进度，对碳减排支持工具的“事后报销”比例进行动态调整。在此基础上创新多种其他的结构性货币政策工具，对商业银行绿色金融业务进行定向激励，并以此为政策信号，鼓励更多资金支持绿色经济活动。同时，应注重做好货币政策与宏观审慎政策协调，促使金融机构合理调整信贷结构和风险拨备，助力实现“30·60 目标”。
参考文献
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作者：蓝 天
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