本文摘要：摘要：基于倾向得分匹配方法筛选出涉三农企业和涉小微企业样本，利用DID模型和个体、时间二元虚拟变量法，对定向降准政策在三农、小微企业领域的普惠效应进行实证分析。结果表明，定向降准政策对三农、小微企业信贷融资的影响存在异质性，对三农企业领域的普惠效应不显
摘要：基于倾向得分匹配方法筛选出涉“三农”企业和涉小微企业样本，利用DID模型和个体、时间二元虚拟变量法，对定向降准政策在“三农”、小微企业领域的普惠效应进行实证分析。结果表明，定向降准政策对“三农”、小微企业信贷融资的影响存在异质性，对“三农”企业领域的普惠效应不显著，对小微企业领域的普惠效应显著。从信贷结构看，定向降准政策促进小微企业短期借款能力明显提升，长期借款能力没有变化。企业微观层面，财务杠杆、抵押担保能力、企业规模、盈利能力是影响“三农”、小微企业信贷融资的主要微观指标;宏观经济层面，“三农”、小微企业不具有“亲经济周期”特性，总量型货币政策对其融资支持作用有限。
关键词：定向降准政策;普惠效应;“三农”企业;小微企业;双重差分模型
我国经济经历了几十年的规模速度型粗放增长，现已进入经济发展新常态，但面临经济结构失衡、生产效率低下、资源分配不均等多重问题，传统的总量调控货币政策未能有效解决[1]。
因此，我国积极创新，实施结构性货币政策推出了定向降准政策、定向再贷款、再贴现、短期流动性借贷便利(SLO)、常备借贷便利(SLF)等结构性货币政策工具，打出精准调控“组合拳”，力图建立常态化、精准化的流动性管理体系，避免大水漫灌。2014年以来，我国多次实施定向降准政策，目的是通过降低符合条件金融机构的存款准备金率，引导资金流向特定领域。在新常态下，“三农”、小微企业是促进国民经济平稳健康发展的重要力量，产业化发展需要大量信贷资源支持，但由于自身经营规模小、资金量小、发展前景不稳定，“三农”、小微企业一直是银行信贷资源流向的弱势群体。
为此，央行于2014年4月开始持续推出定向降准政策，希望通过政策传导使资金流向“三农”、小微企业领域，力图解决其资金堵点，这与普惠金融理念十分契合。2017年国务院《政府工作报告》提出了要加强普惠金融，缓解中小微融资难题，央行开始将定向降准与普惠金融理念相结合，实施普惠金融定向降准考核，对达到考核标准的银行定向降准0.5~1.5个百分点。央行为支持疫情防控、企业复工复产，再次实施了定向降准政策。本文将基于我国正在积极运用货币政策工具化解经济结构矛盾这一现实背景，理论分析定向降准政策的传导机制，构建双重差分模型进行实证检验，对比分析定向降准政策对“三农”和小微企业短期、长期借款的影响，为如何推进政策实施和提高货币政策有效性提供借鉴和参考，也为央行未来继续实 施定向调控工具提供理论支撑。
一、文献综述
对于结构性货币政策，学者们认为能够调整金融机构信贷结构、具有结构性特征的政策可统称为结构性货币政策，其与传统的常规货币政策即总量调控工具是不同的，如西方国家为应对金融危机实施的非常规货币政策[2]。
国外一些学者有关非常规货币政策实施效果的研究文献中，Churm等关于融资换贷款计划(FLS)的研究和Boeckxet等关于定向长期再融资计划的研究，都肯定了结构性货币政策对实体经济的作用[3-4]。Albertazzi等分析了非常规货币政策的银行信贷渠道，发现受资本约束的银行会降低信贷供给能力，削弱政策实施效果[5]。还有学者认为结构性货币政策会增加流动性从而降低长期利率，进而减少企业融资成本[6]。但成学真等认为西方的非常规货币政策实施目标与国内显著不同，我国结构性货币政策的实施主要是为了引导资金流向特定领域，以缓解经济结构性矛盾[7]。
国内大多数学者采用VAR模型、事件研究法、一般均衡结构模型等方法分析结构性货币政策的实施效果。孙国峰等肯定了结构性货币政策的经济结构调整作用，认为其能够通过稳定市场利率有效抑制经济的不正常波动，证明了定向调控类货币政策比传统货币政策更具有特定领域微调的显著优势[8]。彭俞超和方意研究发现，定向降准等结构性货币政策是为了解决“三农”、小微企业等实体经济领域或薄弱环节存在的融资难、融资贵问题，基于中国经济形势而采取的“不得已而为之”的创新，结构性货币政策会定向影响银行的运营成本以实现调整信贷结构、促进产业升级的目的[9]。
定向降准政策是一种具有中国特色的新型货币政策工具，相对于其他结构性货币政策工具，定向降准政策尤其受到国内学者的重视，但学术界对其作用机理和实施效果的研究意见不一。一些学者认为，新常态下我国倾向于运用货币数量的定向扩张来刺激需求，定向降准政策确实能够发挥结构性效应[10]，该政策不仅可以通过规模、价格、风险规避效应达到政策效果，还能同时引导金融机构增加信贷规模、调整信贷投向，发挥结构调整功能，对特定领域如“三农”、小微企业实现“精准滴灌”，对企业业绩也有正向影响[11]。郭晔等实证检验出银行竞争可以正向激励定向降准政策的“普惠效应”，时间维度相对于区域维度的银行竞争调节作用更明显[12]。
在肯定政策实施效果的同时，也有部分学者持谨慎态度，认为这一政策实施未达到预期，甚至产生了政策执行难以保证、银行信贷风险增加、影响金融体制改革、经济结构矛盾难以解决等不同程度的副作用[13]。黎齐认为定向降准政策没有将流动性释放到目标领域，反而释放到了非目标领域，其是否真的有效取决于定向、非定向两部门贷款需求利率弹性和贷款的边际管理成本，持续的政策实施反而会加剧实际与预期效果的偏离[14]。
还有一种观念认为单纯的定向降准政策效果不明显，但其潜在变量对农业产值具有正向冲击作用，当该政策与总量调控政策组合实施时，成效大大提高，然而随着利率期限的延长，政策实施效果会受到限制[15-16]。定向降准政策并不是解决“三农”、小微企业等定向部门融资难、融资贵问题的根本途径，治本之策是要降低这些企业的贷款管理成本[17]。
总的来说，相对于其他结构性货币政策工具，定向降准政策受到国内学者的广泛重视，但由于政策实施时间尚短，学术界对该政策的研究大都集中在政策对企业贷款可得性的总量影响，其作用机理和实施效果还存在争议。相对于以往文献，本文选用具有结构性特征的“三农”、小微企业借款占比作为被解释变量进行实证研究，检验定向降准政策的实施成效，是对现有研究的扩充。对企业短期融资能力和长期融资能力进行对比分析，为如何强化定向降准政策的实施效果，使其更加精准流入“三农”、小微企业提供一定的借鉴与启示。
二、传导机制与理论分析
定向降准政策是对传统存款准备金制度的创新。自2014年4月至2020年，中国人民银行已实施了18轮定向降准政策，通过对“三农”和小微企业贷款比例达到一定要求的商业银行降低存款准备金率，增加商业银行的可贷资金量，促进服务基层的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行等加大对“三农”和小微企业的支持力度，引导信贷资源流向弱势群众，缓解“三农”和小微企业融资难题。
中央银行通过定向降低存款准备金率，调控货币供应量，引导商业银行信贷行为，为政策支持企业提供流动性。定向降准与存款准备金制度的传导过程具有相似性，即主要通过银行信贷渠道传导，传导路径是：“中央银行—商业银行—政策扶持企业”。其传导过 程的核心在于商业银行，所以研究定向降准政策传导的核心在于研究定向降准实施后商业银行的行为选择。
(一)定向降准政策影响商业银行信贷调整
首先，定向降准政策影响商业银行信贷投放规模。中央银行实施调控法定存款准备金率这一货币政策，通过货币乘数效应多倍收缩或扩张货币，对社会货币总供给产生影响，从而作用于实体经济。定向降准政策实行后，符合要求的商业银行存款准备金率降低，存放在中央银行的法定存款准备金减少，商业银行资金存量扩大，能够用于发放贷款的资金数量增加。货币乘数也称货币扩张系数或货币扩张乘数，是指在商业银行创造存款货币功能的作用下，社会货币总供给扩张的倍数。
货币乘数等于社会货币的总供给量与基础货币数的比值。k=M/B(1)上式中，k是货币乘数，M是货币总供给量，B是基础货币。将货币乘数公式展开，即：k=(Rc+1)(/Rd+Re+Rc)(2)上式中，Rd是法定准备金率，Re是超额准备金率，Rc是现金在存款中的比率。根据计算公式，可以看出，假定商业银行保持原有的Re、Rc不变，那么下调Rd会使k提高。
因此，基于货币乘数效应，定向降准会提高商业银行货币乘数，进而增加政策优惠范围内的商业银行货币供应量，可贷资金数量增加，能够投入“三农”和小微企业的资金也会有所增加。其次，定向降准政策影响商业银行信贷结构。在理想预期下，定向降准对“三农”和小微企业领域的贷款提供政策支持，商业银行为获得政策优惠，将选择调整信贷结构以满足政策条件，进而可能为“三农”和小微企业领域提供更多信贷支持。但定向降准作为引导性货币政策，并不具有强制性，商业银行仍然可以自主选择信贷对象、决定信贷结构。
基于理性人假设，商业银行是否选择调整信贷结构，取决于其对预期收益与风险的衡量。具体来说，定向降准政策优惠释放的有限流动性给商业银行带来的收益是否能弥补向缺乏抵押品、收益小的“三农”和小微企业增加贷款支持而承担的信贷风险，是决定其能否调整信贷结构以达到政策要求的重要因素。已有理论研究显示，定向降准政策的调控力度越大，对商业银行的激励作用越大。定向降准幅度增大，银行可贷资金增加越多，利息收益涨幅越大，银行可从定向降准政策中获得的收益就越大。因此理论上来说，政策力度越大，对“三农”和小微企业的影响就越明显。
(二)商业银行信贷调整影响企业信贷可得性
基于安全性、流动性和盈利性原则，商业银行对借款对象存在偏好，倾向于将贷款提供给安全性更高和盈利能力更强的行业和企业。“三农”和小微企业贷款风险较高、盈利能力较弱，是否为其提供信贷供给，银行对此持谨慎态度。
从定向降准政策的传导路径来看，商业银行的放贷行为在促进政策落地见效的过程中起着桥梁纽带作用，定向降准通过削弱商业银行贷款偏好，影响信贷投放方向，使政策释放的资金投入到“三农”和小微企业领域。若银行信贷传导渠道顺畅，定向降准政策效果将直接反映为商业银行对“三农”和小微企业贷款数额的增加，信贷约束降低，“三农”、小微企业信贷可得性提高。综上所述，定向降准政策通过货币渠道和信贷渠道传导，促使商业银行调整信贷投放规模和信贷结构，最终使资金流向“三农”和小微企业发展领域，其作用效果反映为商业银行对“三农”和小微企业领域的放贷情况，以及由此产生的普惠效应。
三、定向降准政策对“三农”企业的普惠效应分析
(一)研究样本
本文的研究对象是全部A股上市企业，农业企业是指证监会行业分类为农、林、牧、渔业的企业，其余为非农业企业。我国定向降准政策首次实施时间为2014年4月，为减轻选择性偏误的影响，本文以2013年底作为匹配时间。针对2013年12月31日前全部A股上市的企业，剔除ST类、*ST类、金融类、未划分行业类，选取了32家农业上市企业。
为了研究实施定向降准政策对农业企业是否具有普惠效应，需要选定农业上市企业作为处理组，非农业上市企业作为对照组。本文选取企业规模(SIZE)、成长性(GROWTH)、盈利能力(ROA)、抵押担保能力(FIXED)四个指标对农业和非农业上市企业进行匹配，确保处理组和对照组样本在定向降准政策颁布前具有相似的融资能力和业绩水平。这里采用倾向得分匹配方法(PSM)对32家农业上市企业进行样本匹配，利用Logit模型进行1∶1匹配后，得到与这些企业最为接近的32家非农业上市企业，即为涉农贷款研究样本的处理组和对照组。
(二)变量说明
1.被解释变量本文选用企业信贷融资比、短期借款能力、长期借款能力三个指标作为企业信贷可得性的代理变量，信贷融资比可以衡量企业的信贷可得性，短期借款能力和长期借款能力可以衡量定向降准政策颁布后企业贷款期限结构的变化情况。信贷融资比即总借款占总资产的比重，该指标越高说明企业获得贷款的可能性更大;短期借款能力即短期借款占总资产的比重;长期借款能力即长期借款占总资产的比重。
2.解释变量定向降准政策个体虚拟变量。若个体是政策扶持企业，即农业企业，则该变量赋值为1;若个体是非政策扶持企业，即非农业企业，则该变量赋值为0。定向降准政策时间虚拟变量。我国定向降准政策的首次颁布时间为2014年4月，若时间在此之前，该变量赋值为0，若时间在此之后，该变量赋值为1。双重差分估计量。个体虚拟变量和时间虚拟变量的乘积，用来评估定向降准政策是否显著。
3.控制变量企业规模，选用资产合计作为代理变量，取对数处理;成长性，选用营业收入的增长率作为代理变量;盈利能力，反映了企业总资产带来的收益，选用净利润占总资产的比重作为代理变量;抵押担保能力，选用固定资产占总资产的比重作为代理变量;财务杠杆，选用总负债占总资产的比重作为代理变量;现金占总资产比率，即经营活动产生的现金及现金等价物净增加额占总资产的比重;经济增速，选用直接反映我国宏观经济形势的国内生产总值GDP的增长率作为代理变量;货币政策，选用广义货币供应量M2的增长率作为代理变量。
四、定向降准政策对小微企业的普惠效应分析
(一)样本选择与变量说明
本文的研究对象是新三板(全国股转系统)企业，2013年年底前上市的新三板企业共253家，踢除ST类企业后剩余238家。工业和信息化部、国家统计局、国家发展改革委、财政部研究制定的《中小企业划型标准规定》(工信部联企业﹝2011﹞300号)中对小微企业进行了明确界定，该规定根据从业人员、营业收入、资产总额三个指标把企业划分为中型企业、小型企业和微型企业。
本文依据此规定，对2013年年底之前全国股转系统中的238家非ST类企业进行划分，划分出72家中型企业，166家小微企业。考虑到部分企业的财务数据存在缺失，因此从中筛选出各指标值最小的23家小微企业作为处理组，各指标值最大的23家中型企业作为对照组。变量说明与上文涉农企业变量相同，此处不再赘述。
(二)数据来源
本文的相关数据来源于中国人民银行、国家统计局官网，中小微企业财务数据和相关资料来源于Wind数据库。由于中小微企业季度财务数据存在大量缺失，这里选用年度数据进行实证分析，考虑到数据的可获取性，样本期间定为2011—2019年。
(三)模型设计与实证结果
本文在研究定向降准政策对小微企业和中型企业信贷可得性影响的差异时，将23家小微企业作为处理组，23家中型企业作为对照组，与上文相同，构建两个二元虚拟变量D和MP，D=1表示小微企业，D=0表示中型企业，MP=1表示定向降准政策颁布后(即2014年及以后)，MP=0表示定向降准政策颁布前。
1.定向降准政策颁布对小微企业信贷融资影响分析
定向降准政策对小微企业信贷融资影响的实证结果。列(1)中D*MP系数估计值为0.0362，在10%的显著性水平下显著为正。列(2)D*MP系数估计值为0.0273，不显著;SIZE和LEV的系数在1%的显著性水平下显著，分别为0.0257和0.1963，LEV的系数绝对值最大;ROA的系数在5%的显著性水平下显著，为0.0163。列(3)中D*MP系数估计值为0.0273，不显著;SIZE和LEV的系数在1%的显著性水平下显著，分别为0.0256和0.1959;ROA的系数在1%的显著性水平下显著，为0.0164，结果与列(2)几乎没有差别。
说明定向降准政策对小微企业信贷融资具有正向促进作用;企业规模、盈利能力和财务杠杆对小微企业融资能力具有正面推动作用，企业规模越大、盈利能力越强、财务杠杆越大的小微企业越容易得到信贷资金，财务杠杆是影响小微企业获取银行金融支持的最主要原因。
2.定向降准政策颁布对小微企业短期借款能力影响分析
定向降准政策对小微企业短期借款能力影响的实证结果。列(1)中D*MP系数估计值为0.0414，在5%的显著性水平下显著。列(2)中D*MP系数估计值为0.0355，在5%的显著性水平下显著;SIZE、ROA和LEV的影响系数显著为正，分别为0.0138、0.0143和0.1642，GROWTH的系数显著但影响为0。
列(3)中D*MP系数估计值为0.0357，在5%的显著性水平下显著;ROA、LEV的系数显著为正，分别为0.0151、0.1651，数值与列(2)相差很小。可见，定向降准政策的实施对于促进小微企业短期信贷融资作用很突出，政策出台后，银行对信贷资金进行了重新分配，增加了小微企业贷款数量，释放出的资金真正惠及了小微企业发展，效果显著。盈利能力和财务杠杆是推动小微企业获得金融支持的重要因素，盈利能力越强、财务杠杆越大的小微企业，其短期借款能力越强，相比之下财务杠杆的影响最大。
3.定向降准政策颁布对小微企业长期借款能力影响分析
定向降准政策对小微企业长期借款能力影响的实证结果。列(1)中D*MP系数估计值为-0.0057，不显著。列(2)中D*MP系数估计值为-0.0088，不显著;SIZE、FIXED、LEV的影响系数显著为正，分别为0.0118、0.0327、0.0328。列(3)中D*MP系数估计值为-0.0090，不显著;SIZE、FIXED、LEV的影响系数显著为正，分别为0.0128、0.0329、0.0316，与列(2)结果接近。
说明定向降准政策对小微企业长期融资没有影响，短期内政策效果明显，但长期政策效果有限。企业规模、抵押贷款能力、财务杠杆是影响小微企业长期信贷的重要因素，企业发展规模越大、可抵押的固定资产越多、财务杠杆高的企业会获得金融资源的青睐。
五、结论和建议
(一)结论
1.定向降准政策对“三农”企业和小微企业信贷融资的影响存在异质性
在“三农”领域，定向降准的政策效果与政策预期存在较大偏差，降准政策没有给“三农”企业带来资金支持，反而加大了“三农”企业与其他行业的短期融资差距，政策释放的流动性没有流向“三农”企业，政策效果并不乐观。在小微企业领域，定向降准政策的普惠效应显著，在政策的信号效应和资源引导下，信贷部门对政策支持小微企业发展有积极的预期，金融机构释放的资金不断流向小微企业，起到了提振小微企业信心和促进其发展的作用。从信贷结构来看，在定向降准政策的驱动下，小微企业短期融资能力明显提升，长期融资能力没有变化，政策的长期效果有待进一步加强。
2.企业微观层面
企业微观层面，财务杠杆对“三农”和小微企业的信贷融资比、短期借款能力、长期借款能力均有正向影响，在所有影响显著的控制变量中，财务杠杆的系数绝对值最大，是推动“三农”、小微企业获得信贷融资的第一个主要因素。原因可能有两点：一是较为稳定的银企关系可能是“三农”、小微企业实现信贷渠道畅通的主要原因;二是银行出于对高杠杆企业破产风险的担忧愿意继续提供金融支持。
财务杠杆大的企业不存在融资难题，财务杠杆小的企业受到更多的融资约束，这是导致“僵尸”企业大量存在的重要原因，这种现象严重妨碍新技术、新产业等新动能的成长发展。抵押担保能力对“三农”企业的短期融资具有正向促进作用，对小微企业的长期融资具有正面推动作用，抵押能力越强，违约风险越小，越容易获得资金支持，是促进“三农”、小微企业融资的第二个主要因素。
企业规模对“三农”企业短期借款能力具有负向影响，对长期借款能力具有正向影响，对小微企业不论是短期融资还是长期融资都有正向促进作用，是影响“三农”、小微企业融资的第三个主要因素。对农业企业来说，规模越大，长期贷款需求越多，越容易获得银行长期信贷资源;企业规模越小，则短期借款需求越多，越容易获得银行短期信贷资源。
盈利能力对“三农”企业短期借款能力具有负向影响，对小微企业短期借款能力具有正向作用，盈利能力是影响“三农”、小微企业融资能力的第四个主要因素;盈利能力越强的“三农”企业获得短期融资越少，反映出我国信贷市场对“三农”领域的资源配置并不合理。企业成长性和现金比率与“三农”、小微企业信贷融资没有很强的相关性，企业营业收入和现金流量对企业融资影响不大，这也反映了信贷市场的不合理现象[18]。
3.宏观经济层面
宏观经济层面，“三农”和小微企业的信贷融资与经济周期、货币供给并不具有相关性，“三农”、小微企业融资不具有“亲经济周期”特性，总量型货币政策对于“三农”、小微的融资支持作用有限，从另一方面体现了结构性货币政策出台的必要性。
(二)建议
1.提升政策实施效果，多种政策协调配合由于定向降准政策对小微企业效果显著且具有普惠效应，但在“三农”领域效果并不明显，一方面应提升政策的有效性，进一步强化政策对“三农”、小微企业领域的信贷支持，更加明确对目标企业贷款的倾向性，保持政策效果长期稳定。另一方面，要保证定向降准政策释放的流动性精准流向“三农”、小微企业，靠单一政策很难实现，需要更多相关政策协调推进。比如加大支农再贴现、支农再贷款政策力度，制定“三农”、小微企业领域更加优惠的税收政策，规范企业财产评估，解决贷款担保问题，促进更多金融资源准确流向经济发展薄弱环节。不断完善配套政策，兼顾数量型和价格型调控手段，在给符合要求的金融机构释放流动资金的同时，对向“三农”、小微企业提供贷款的利率进行规定，降低企业融资成本[19]。
2.完善信息披露制度，促进市场信号传导我国的定向降准政策信息披露程度较低，特别是央行和商业银行之间较多的操作数据等信息透明度不高，使得市场信号传导渠道不畅通，导致政策效果与政策预期存在偏差。为此央行应适当提高政策实施的公开化程度，做好各项数据披露工作和有关公示。一方面要求符合条件的商业银行设置与政策释放流动性有关的专项台账，详细记录资金去向和具体情况，方便审核监督;另一方面加大对定向降准政策实施对象、银行获取的流动性规模、银行对企业的评估方法和结果、银行资金流向等信息数据的披露，打破银行和“三农”、小微企业之间的信息不对称关系，快速传导市场信号，引导金融机构加大对成长性和盈利能力较强企业的信贷投入，减少信贷资源的低效和浪费[20]。
3.建立动态考核机制，激发银行参与动力定向降准政策可能与银行自身的逐利性相矛盾，为了最大限度保证政策实施，可以建立与定向降准政策相适应的正向激励和负向约束考核机制。结合商业银行的内部机制和资金运行状况，根据不同的扶持对象，制定不同档位的降准政策，吸引商业银行积极主动响应政策要求，落实政策目标。对符合考核要求的金融机构加大政策支持力度，对执行不到位的金融机构进行适当的处罚和约束。区别对待间断性符合政策要求的银行和连续性符合政策要求的银行，对于连续性符合政策要求的银行，给予一定的奖励，鼓励其对“三农”、小微企业发展提供更多持续性的信贷支持，推动政策资金精准流向目标领域。
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[5]Albertazzi，U.，Nobili，A.，andSignoretti，F.M.TheBankLendingChannelofConventionalandUnconventionalMonetaryPolicy[J].JournalofMoney，CreditandBanking，2021(53)：2-3.
课题组组长：张戈成员：宋新红郭琳魏婷杨文静翟向利
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