跨国并购的风险控制分析以汤臣倍健跨国并购LSG为例

　　摘要：跨国并购是企业全球化发展的重要途径，然而跨国并购过程的复杂性使得并购风险提高而无法 达到企业的预期效果。以汤臣倍健跨国并购 LSG 为例，分析了汤臣倍健在准备阶段的战略决策、并购中期 的财务和整合阶段的人力资源的风险及控制措施。从跨国并购案例得到三个启示：在准备阶段制定符合双 方长期发展的企业战略是控制风险的关键，在交易支付阶段选择合适的融资方式和中介机构是控制风险 的关键，在整合阶段人力资源整合的效果对企业的技术整合、财务整合、企业文化整合等具有重要的影响。

　　关键词：跨国并购;风险控制;汤臣倍健

　　一、引言

　　随着“大健康”理念在全球范围的普及与推广，人们 对健康生活的重视程度不断提高。 在经济稳步发展、居 民消费升级、大健康产业需求提高等多方面因素的推动 下，我国保健品市场发展迅速。 中国已成为全球第二大 保健品消费市场，2018 年市场规模突破 4600 亿元，行业 增长率达 10%～15%[1] 。 当企业在本国的经营已达到规 模最优阶段，跨国并购则成为其开拓国际市场、创造新 的利润增长点的重要方式。 在经济全球化的背景下，中 国正逐渐成为推动跨国并购市场发展的主要力量。 本研究以汤臣倍健并购 LSG 为例， 分析企业在跨国并购中的风险控制。

　　经济论文范例：跨国公司优势与劣势

　　二、案例介绍

　　(一)并购双方简介

　　汤臣倍健股份有限公司(以下简称汤臣倍健)(A 股，SZ300146)创建于 1995 年 10 月，2002 年系统地将膳 食营养补充剂引入中国非直销领域，并于 2010 年 12 月 在深圳交易所创业板挂牌上市。 该公司经营以蛋白质、 维生素、矿物质等功能性膳食营养补充食品为主，并依 据人群、成分、需求的不同提供个性化营养咨询。 汤臣倍 健位列“2019 医疗健康品牌价值”全国第 4 名、“2020 胡 润中国百强大健康民营企业”第 56 名。 Life-Space Group Pty Ltd(以下简称 LSG)创建于 2009 年， 是一家拥有澳洲第二大益生菌市场规模的非上市公 司，市场规模约为 33.9%。 公司经营以生产和销售益生菌 产品为主，同时涉及鱼油、精油、维生素营养液等健康食品及综合保健品。 2015 年，该公司通过跨境电商的方式进入 中国市场，2016 年创立天猫商城旗舰店。 截至 2018 年， Life-Space 是阿里系天猫、淘宝电商平台市场占有率排名 前三的益生菌补充剂品牌，具备良好的品牌基础。 汤臣倍健的此次横向并购，旨在充分发挥 LSG 在益 生菌市场和跨境电商市场的资源优势，丰富公司现有产 品线，实现产品与业务的协同效应。

　　(二)并购过程

　　汤臣倍健公司计划以现金对价支付的方式向 LSG 购 买 100%股权。 首先，汤臣倍健向 4 家境内 PE 公司发起融 资，以私募并购基金的方式创立广州汤臣佰盛有限公司(以 下简称汤臣佰盛);其次，汤臣倍健通过控股子公司汤臣佰 盛向澳大利亚全资子公司 AustraliaBy Saint Pty Ltd(以下简 称 澳 洲 佰 盛 ) 进 行 现 金 增 资 ， 由 澳 洲 佰 盛 出 资 收 购 LSG100%股权;最后，汤臣倍健发行股份购买 4 家 PE 公司 持有的汤臣佰盛 46.67%股权，PE 公司换股退出，汤臣倍健 则通过 100%控股子公司汤臣佰盛实现了对 LSG 的股权 收购。 此次交易的主要决策与审批过程。

　　三、汤臣倍健跨国并购 LSG 风险控制分析

　　(一)公司的战略决策风险及控制

　　1.战略决策的风险来源 汤臣倍健董事长梁允超强调， 跨国收购 LSG 的战 略逻辑在于品牌国际化、 开启跨境电商模式和进入益 生菌细分市场三个方面。

　　(1)在品 牌国 际化 方面 ，汤臣 倍健 在全 球 范 围 布 局原料产地和供应链。 收购风险在于，LSG 产品的供 应商集中度较高且生产模式为外包生产，公司对产品 质量的控制与监管难度较高。 根据汤臣倍健的《重大 资产购买报告书》披露，2018 年，LSG 在五大供应商的 采购比约为 75.9%，其中在丹麦的丹尼斯克系杜邦集 团子公司采购比约 58.6%，且双方合作并未达成相关 协议或明确的固定机制。 因此，收购后汤臣倍健是否 能够与原供应商达成良好的合作关系、保证益生菌菌 种的研发与生产质量， 存在 供应 商集 中度 较高 的风 险。 在 LSG 的生产模式中，子公司 Ultra Mix 主要负责 产品的包装。 其中，液体类产品可直接送至 Ultra Mix 装瓶，而粉剂、胶囊和片剂类产品则由第三方生 产商 按照 LSG 的要求规格生产后，再送至 Ultra Mix 包装， 存在外包产品质量风险。

　　(2)在开启跨境电商模式方面，此次收购符合汤臣 倍健实施的电商品牌化战略。 收购的风险在于，LSG 产 品销售渠道主要为澳洲线下 药店 和中 国线 上电 商代 购，模式相对集中，易受产业政策和市场情况变化的影 响。 2018 年，LSG 销售的益生菌产品在澳大利亚药房市 场占有率达 43.8%，远高于同行业竞争者。

　　在中国，电 商平台通过海外代购模式积累了良好的口碑与品牌知名度， 而 2019 年 1 月，《中华人民共和国电子商务法》 (以下简称《电商法》)的实施使得海外代购的成本优势 减弱。 注册审批流程的规范化和运营成本的提高使得 部分代购经营者退出市场， 代购行业在调整期的发货 时间延迟且产品价格上涨使得部分消费者对代购商品 的需求降低，产业政策的不确定性增加收购风险。 2019 年的“权健事件”使得保健品全行业遭遇信任危机，国 家针对保健品行业出台“百日整治行动”与“保健品不 再纳入医保支付范围”的政策变化，使得保健品行业短 期风险提高。

　　(3)在进入益生菌细分市场方面，此次收购符合汤 臣倍健实施的大单品战略。 收购风险在于，汤臣倍健横 向并购进入益生菌市场后的产品销售布局受限，LSG 主营业务益生菌产品的保健食品注册申请存在不确定 性风险。 LSG 深耕益生菌保健品市场，在澳大利亚的零 售药店与中国电商平台的销售占据领先地位。 2019 年 《电商法》的实施使得 LSG 在中国的电商平台代购销售 渠道受到冲击，而公司布局线下药店的益生菌《保健食 品批准证书》正处于申请阶段，公司面临加速业务转型 和加大去库存力度的双重风险。

　　2.战略决策的风险控制

　　(1)在品牌国际化方面，汤臣倍健收购 LSG 旨在提 高品牌的知名度，充分利用横向并购的协同效应，打造 国际化品牌。 公司在原料全球化战略的背景下，启动了 “23 国营养， 为 1 个更好的你” 的全新品牌主张， 并于 2018 年相继收购德国儿童营养补充剂品牌 Penta-vite 和澳洲益生菌品牌 Life-Space。 全球业务的加速拓展有 利于公司打开海外市场，进一步完善产品在不同人群和 不同营养成分的全面布局，实现业务模式的多样化。LSG 在益生菌的菌种供应商选择上坚持研发技术先行，通过 与供应商丹尼斯克和世界各大学术中心、科研机构的交 流合作掌握最新的益生菌科研成果，其培养的菌种具有 常温易储存、无需冷链运输等特点，整体研发技术处于 全球领先水平;在益生菌生产商的选择上具有严格的审 核标准， 所选生产厂商需获得澳大利亚 TGA 认证并符 合 GMP 医疗用品标准，保证了益生菌产品的质量安全。

　　3.实施阶段的支付风险

　　(1)支付风险来源。

　　根据 2018 年 1 月 31 日澳洲佰 盛与 LSG 股东签署的《股份出售协议》规定，此次跨国并 购交易采取现金对价支付的方式，即“Earn-out”方案。 澳 洲佰盛于交割日向 LSG 支付交割金额 5.865 亿澳元，并 根据 LSG 2018 会计年度(2017 年 7 月 1 日—2018 年 6 月 30 日)盈利能力浮动情况支付不超过 1.035 亿澳元的 尾款。 其中，盈利能力浮动金额=(2018 年 EBITDA- 0.3087 亿澳元)×19。 存在的主要风险是：第一、此次交 易按照实际汇率确定支付的现金数额，且交割货币为澳 元， 存在汇率波动导致收购对价等额人民币上升的风 险。第二、此次交易在支付固定交割金额后，依据 LSG 的 2018 会计年度 EBITDA 情况支付尾款。 卖方为提高当期 业绩从而获取高额尾款，可能采取破坏公司原有的组织 和管理架构、损害公司未来销售业绩的方式。 第三、此次 交易未设置盈利补偿机制，跨国收购后的整合效果具有 较大的不确定性，LSG 业绩的下滑会给公司经营现金流 带来较大压力。

　　四、启示

　　跨国并购是中国企业实现海外业务扩张和获取资 源、技术支持的重要方式。 本研究以汤臣倍健跨国并购 LSG 为例， 分析企业在跨国并购的不同阶段面临的多种风险并得出以下启示：

　　(一)准备阶段

　　在准备阶段， 跨国并购的风险主要来源于企业缺乏明确的长期发展战略、 不具备维持和提升被收购品 牌价值的能力而采取盲目的海外扩张行为。 因此，制定符合双方长期发展的企业战略是控制风险的关键。 汤 臣倍健采取了适度激进的市场策略，通过药店、电商、母婴、商超四大渠道的加速布局，将“Life-Space”益生菌 品牌打造为第四大单品。 该公司始终坚持全球原料品 质优势战略，并实施全球化的价值营销策略，为消费者 提供健康干预的综合解决方案， 而 LSG 的加入弥补了 公司在益生菌类保健品的技术短板， 符合汤臣倍健全 球化的发展战略。

　　(二)交易支付阶段

　　在交易支付阶段， 信息不对称是企业面临的最大 问题。 一方面，信息不对称性使得企业资产评估的风险 增大从而高估收购公司的真实价值;另一方面，信息不 对称性导致企业对收购目标所在国家的法律法规、工 会制度、商业惯例等缺乏足够认识，从而对市场作出错 误的预测与分析。 因此，选择合适的融资方式和中介机 构是控制风险的关键。 汤臣倍健主要通过私募并购基金的方式融资，引入 外部投资者，既可以分担交易成本、降低交易费用以提 高投资效率，又有利于解决信息不对称引发的逆向选择 和道德风险问题[6] 。 专业的投资机构参与到此次跨国并 购的信息搜集、信息的加工与处理、风险评估与资产评 估、运营管理等过程能够有效分散投资风险。 此外，汤臣倍健聘请了众多国内知名机构分别负责此次交易的财 务会计、法律、税务审计、估值等，通过多方渠道获取项 目信息资源，以提高估值结果的准确性。

　　(三)整合阶段

　　在整合阶段，国家、企业的文化差异导致的企业人 力资源整合难题是企业主要的风险来源。 目前，大多数 中国企业实施跨国并购的主要动因在于获得目标企业 的有形或无形资产，包括优质原料生产地、研发技术与 专利、品牌、组织管理模式等。 而人力资源整合的效果对 企业的技术整合、财务整合、企业文化整合等具有重要 的影响。 汤臣倍健在整合阶段设置了一个稳定期， 即在整 合初期采取了轻触式 (Light touch) 的管理方式， 仍由 LSG 原有团队经营管理。 通过赋予 LSG 原有管理者较 多的决策自主权以保留核心员工和核心团队， 同时建 立灵活、 高效的沟通互动渠道以维持员工的工作效率 和进行战略承诺管理[7] 。 并购后期，汤臣倍健结合 LSG 实际情况实施一系列的管理措施，包括组织架构调整、 投资及业务发展方向、产品去库存及优化等，应对整合阶段的复杂挑战。

　　参考文献：

　　[1]中国医药保健品进出口商会膳食营养补充剂专业委员会.中国膳食营养补充剂行业发展报告 2019[EB/OL].(2019-06-21) [2020-07-02].https://ishare.iask.sina.com.cn/f/6WAQtKvXyj.html.

　　[2]王崇叶.我国企业海外并购定价问题及对策建议[J].价格月刊，2017(4)：20-23.

　　[3]APFELTHALER G，MULLER H J，REHDER R R. Corporate Global Culture as Competitive Advantage: Learning from Germany and Japan in Alabama and Austria[J].Journal of World Business，2002，37(2)：108-118.

　　[4]ARORA E.Role of Human Resources in Mergers and Acquisitions[J].Indian Journal of Commerce and Management Studies，2010.ISSN：2229-5674.

　　作者： 宋 佳

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