本文摘要：摘 要：投资者保护是资本市场稳定发展的前提。 本文在回顾我国投资者保护现状基础上，基于企业视角从企业社会责任、信息披露、公司治理以及盈余管理视角探讨投资者保护的影响因素，从降低资本成本、避免股票崩盘风险、抑制企业过度投资、提高高管薪酬以及控
摘 要：投资者保护是资本市场稳定发展的前提。 本文在回顾我国投资者保护现状基础上，基于企业视角从企业社会责任、信息披露、公司治理以及盈余管理视角探讨投资者保护的影响因素，从降低资本成本、避免股票崩盘风险、抑制企业过度投资、提高高管薪酬以及控制高管行为偏离等视角回答投资者保护对企业和高管的影响效应，并从提高企业社会责任评级、注重会计稳健性、加强公司治理、投资者权利的法律保障以及设置投资者保护基金等方面提出改善投资者保护的政策措施。 以期为保护投资者利益，完善资本市场投资环境提供参考。
关键词：投资者保护; 影响因素; 政策措施
保护投资者特别是中小投资者的合法权益，是资本市场稳定发展的前提[1]。 投资者保护水平是一个国家证券市场发展成熟与否的重要标志，投资者保护问题是一个世界性的难题。 LaProta等(1998)在其开创性的著作中将投资者保护定义为法律制度对外部投资者(股东和债权人)的保护，使其免受内部人、管理者和控股股东的侵占[2]。
最近的法律和金融研究发现，投资者的法律保护是解释金融市场发展、公司所有权结构、公司估值和经济增长的跨国差异的关键决定因素。 强有力的投资者保护保护创造了一个有利于良好公司治理的环境，阻止了管理者的机会主义和低效行为，从而增加了投资者参与资本市场的意愿。 在企业层面，更好的投资者保护可以改善资本配置，降低资本成本。
投资者保护之所以至关重要，是因为在许多国家，控股股东对小股东和债权人的征用是普遍存在的[3]。 当外部投资者为公司融资时，他们面临着一种风险，有时几乎是肯定的，那就是他们的投资回报永远不会实现，因为控股股东或管理人员只是保留它们。 由于历史和体制等原因，我国投资者保护机制不健全，投资者保护水平不仅明显落后于英美法系国家。 我国资本市场上的投资者，特别是中小投资者，由于持股比例小、分布分散、与企业经营管理断裂等特性，增加了信息获取的难度，在市场上往往处于劣势一方[4]。
一、投资者保护的现状
均衡的信息时效性是股票市场效率和投资者保护的关键。 它不仅反映了良好和不良前瞻性、价值相关信息的平衡量，而且还反映了这些信息的平衡及时传达给市场参与者。 2013年发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中，提出多条措施来保护投资者。
然而，当前企业代理冲突导致乐观的信息环境，表明许多新兴市场的信息及时性偏向于好的，相对于坏的，“报喜不报忧”的印象管理行为屡见不鲜[5]，使得投资者在缺少畅通的信息搜集渠道和专业知识的情况下，难以对企业经营状况做出客观评价和进行有效的投资决策。 根据北京工商大学发布的2018上市公司会计投资者保护指数(AIPI)可知，当前，中国上市公司的投资者保护水平虽有所提高，但提高幅度不大，同时，投资者保护总体呈现出分散化的趋势，优秀企业与较差企业之间差距的进一步增加。
二、投资者保护的影响因素
①企业社会责任。 企业社会责任意味着关注点从股东价值的标准最大化转移到更广泛的利益相关者目标的最大化。 管理者利用企业社会责任履行其对投资者的道德义务，并期望与企业社会责任相关的积极效应将提高企业竞争力。 根据投资者基础渠道，企业社会责任参与不足的企业，由于投资者基础较低，股权融资成本较高。
②企业信息披露。 违反信息或交易披露对投资者非常不利，因为投资者无法接触到证券在资本市场上交易的公司[6]。 投资者作出投资决定的唯一途径是有关发行公司的信息，无论是通过招股说明书、公司报告还是必须公布的重要事实。 因此，披露原则或透明度原则在资本市场应得到执行。 充分发挥信息披露对投资者的保护作用，是改善资本市场信息不对称状况及促进证券市场健康持续发展的关键[7]。 会计信息减少信息不对称，为投资者提供定价功能和治理功能，企业信息质量的提高有助于增强投资者保护水平。
③公司治理。 公司治理机制应通过外部和内部机制确保对所有投资者的利益保护。 强有力的投资者保护是培育具有良好公司治理的资本市场的最重要因素，良好的公司治理的一个基本特征是强有力的投资者保护[8]。 公司治理在很大程度上是一套外部投资者保护自己不被内部人士侵占的机制。 投资者保护水平作为公司经营决策的最终结果，将不可避免地受到高管背景特征的影响[9]。
④盈余管理。 盈余管理的普遍性正在增加的私人控制利益和减少的外部投资者保护[10]。 盈余管理会减少投资者保护，因为强烈的保护限制了内部人员获取私人控制利益的能力，从而降低了他们掩盖公司业绩的动机。 通过盈余管理误导公司业绩的动机，在一定程度上是由于公司内部人士和外部人士之间的利益冲突。 盈余管理的普遍性正在增加的私人控制利益和减少的外部投资者保护。
三、投资者保护的效应
(一)对企业的影响效应
①降低资本成本。 投资者保护水平越高，资本的边际成本越低——因为风险溢价越低[11]。 通过减少代理问题和信息不对称，健全的公司治理实践与股权资本估计的隐含成本呈负相关。 相反，较低的投资者保护水平降低了股票的流动性，同时导致了较高的股本成本。 当信用风险较高、债权保护较差时，债务契约与债务成本之间存在负向影响。
②避免股票崩盘风险。 财务报告不透明的公司有更高的崩溃风险。 因此，拥有更好投资者保护的公司不太容易出现股价崩盘。 保护外部投资者的利益会削弱内部人士利用公司利润为自己谋利的力量，从而降低崩盘的风险[12]。
③抑制企业过度投资。 投资者保护作为外部治理机制能抑制企业过度投资，提高所融资金的投资效率，特别是对融资规模较大的企业，较高的投资者保护水平可以抑制企业的投资冲动，提高资金配置的效率[13]。
(二)对企业高管的影响效应
①提高高管薪酬。 在最优契约视角下，较好的外部治理与较好的内部治理相关联的前提下，高管薪酬水平与投资者保护水平正相关。 因为更好的制度环境使股东更有利可图，给予高管更高的正式薪酬，作为高管提取私人利益的替代品。
②控制高管行为偏离。 法律制度对投资者较强的保护可以控制管理者行为的偏离。 当投资者保护增强时，管理者侵占所有者的利益需要承担更多的成本，从而会减少侵占[14]。
四、改善投资者保护的政策措施
①提高企业社会责任评级。 企业社会责任活动可以代表一种良好的风险管理方式，这可能增加投资者基础，减少企业的信息不对称和特质风险。 社会责任评级提高的企业将受益于更广泛的投资者基础。 ②注重会计稳健性。 会计稳健性作为一项公司治理机制，促使股票价格中包含更多公司层面的私有信息，有效抑制管理者的机会主义行为，降低管理者与投资者的信息不对称。 ③加强公司治理。 公司治理是一套基于制度和市场的机制，引导公司的自利控制者做出决策，使公司股东的价值最大化。 一家公司治理良好的公司能确保投资者获得足够的回报。
④投资者权利的法律保障。 从法律角度来看，对外部投资者的法律保护使得盈余管理的效率降低。 在没有投资者保护的极端情况下，内部人士可以完全有效地窃取公司的利润。 对证券市场和投资者参与的监管是确保强有力的投资者保护和股票市场发展的重要政策工具。 ⑤设置投资者保护基金。 投资者保护基金是为了给投资者提供最优的保护。 设置清算和担保公司作为投资者保护基金的管理平台，其作为资本市场上唯一具有重要功能的清算担保机构或中央对手方，即连接交易所交易各方的实体，发挥良好作用的中央交易对手可以增加金融系统的安全性、效率和透明度。
【参考文献】
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[13]黎来芳，程雨，张伟华.投资者保护能否抑制企业过度投资? ——基于融投资关系的研究[J].中国软科学，2012(01)：144-152.
[14]王克敏，陈井勇.所有权结构、投资者保护与管理者行为控制[J].数量经济技术经济研究，2001(11)：66-69.
作者：刘芮萌 王伟峰
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