销售周期、资本结构对房地产项目内含报酬率的敏感性研究

　　【摘要】本文针对当前房地产企业面对的限价、销售期不断延长和融资渠道受限且融资成本上升的新情况，以内含报酬率分析方法为手段，研究了销售周期和资本结构对内含报酬率的影响，并结合JX房地产公司的实际项目进行分析，研究发现当考虑货币的时间价值后，销售周期加长会导致内含报酬率下降，地产企业资本结构中的债务融资越多，前述的下降速度越快。地产企业若无法实现对建筑工程款的无息占用，项目一旦不能迅速完成销售，则很容易出现亏损。通过本项研究，为房地产企业项目投资决策提供了现实可行的分析手段，并为其在产品设计、资金安排、进度控制等环节提出了建议。

　　一、引言

　　20世纪90年代，我国实施住房按揭贷款改革。我国房地产产业正式迈向市场化，并且由小到大，由弱到强，迅速发展。由于房地产行业具有资金密集性的特点，随着房地产开发量、成交量的提高，债务资金比例不断攀升。然而，2018年以来，房地产行业发展进入新阶段。受房地产市场调控和金融紧缩政策的影响，房地产行业普遍面临融资难和融资成本高问题，不少中小开发商已开始挣扎在生死边缘，大房企在本轮调控下的战略转型愈发明显。总体来说，中国房地产已开始往运营端转型，并已正式进入“大鱼吃小鱼”的时代。新形势下，寻找房地产开发获利的突破口，提高项目的收益率，成为房地产企业最为关注的问题。

　　本文基于房地产行业发展变化的背景，针对以往开盘即可售罄，销售期超出建设期的时间长度可忽略不计，而现今在政府的强监管下，楼市低迷，开盘后销售进度缓慢，开发商为回笼资金大幅打折销售的市场形势，以及资产新规发布后，房地产行业融资难、融资贵的资金短缺问题，以项目销售周期和资本结构为切入点，通过改进的IRR(内含报酬率)分析模型，对销售周期、资本结构与IRR之间敏感性进行研究，期望为房地产企业项目投资决策做出贡献。

　　二、项目投资决策与内含报酬率的相关理论

　　(一)项目投资决策相关理论

　　房地产投资决策，是指对拟建房地产投资项目的必要性和可行性进行技术经济分析，对可以达到目标的不同方案进行比较和评价并做出判断，选择某一方案的过程。国外很多学者从对投资风险的管控方面对房地产项目投资决策方面展开研究。Wurkzebach(1991)在《现代房地产》(《ModernRealEstate》)一书中，通过对投资组合的论证，对房地产项目的投资风险进行了定量分析。但是，他没有详细阐述对项目投资决策的影响机理。Froot、Scharfstein和Stein(1993)认为，依据企业投融资研究发展的总体布局分析企业风险管理政策，如果公司外部资金来源比内部产生的资金成本高，那么公司可以事先准备一些资金来随时应对未知项目的投资。ShaunBond(2017)构建了一个由市场因素、投资因素和盈利因素组成的投资模型。基于新模型，通过研究投资的资产定价的影响来增强项目投资决策抵御不确定风险的能力。

　　国内对房地产项目投资决策的研究主要从对项目的盈利能力进行判断方面入手，最常用的方法是贴现现金流量法(DCF)，包括净现值法(NPV法)、内部收益率法(IRR法)和投资回收期法(PP)等。黄桂花等(2018)从投资项目关系分类的角度研究了独立项目、互斥项目和投资组合决策方法的标准，总结了项目投资决策方法在实际应用中不同决策方法的局限性等一系列问题。钱金波(2011)从项目投资决策方法论的角度，将可拓学理论应用到房地产投资决策过程中，建立把问题进行形式化描述的模型，然后根据可拓学的相关理论方法得出最优方案或者最优结果。本文研究以项目盈利和降低投资风险为目的，应用敏感性分析方法，探究销售周期和资本结构的变动与项目投资决策的主要财务评价指标——内含报酬率变动间的关系，从而总结得出各敏感性因素对项目财务的影响程度，以提高房地产企业适应市场变化和抗风险的能力。

　　(二)内含报酬率的相关理论

　　内含报酬率也叫内部收益率，是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等时或者说净现值等于零时的折现率。内含报酬率是判断项目财务可行性和预期盈利能力的主要指标。其判定法则为若内含报酬率大于企业资本成本时，项目可以接受;否则便不能接受。房地产项目的销售阶段是决定项目盈利与否的重要阶段。只有提高企业销售的变现能力，提高项目投入的回本速度，才可以让开发商尽快归还负债，缩短资本占用时间，收获现金流带来的边际效益，从而保证收益率。一是转变“卖方市场”思维，提高销售能力。2016年买房者热情高涨，很多项目开盘即售罄，很多开发商陷入“只管开发，不愁销售”的错误思维方式，惰于训练销售团队，沉浸在“卖方市场”的思维中。

　　然而，2017年下半年以来受宏观调控的影响，很多购房者表现出观望的态度，销售并不顺畅。另外，2018年以来一些地方政府为了降低地产商的拿地热情，要求特定项目实施“现售制”。这对等着预售资金救急的房地产企业来说无疑是雪上加霜。因而在这种背景环境下，企业要想顺利生存下去，必须归本溯源，提高销售竞争力意识，着力打造自己的销售团队，增强销售能力。二是加强市场调研，准确产品定位。当前功利性营销盛行，很多房地产开发商忽视前期规划设计，重于花巨资进行营销推广。本文认为，这是舍本逐末，应该做好前期调研工作，尽量按照市场的需求来进行商品房的建设和销售，了解政策和市场动向，准确定位产品与市场。

　　比如，2018年5月，各大城市推出人才引进、户籍放开的优惠政策，势必带来很多青年人刚需客的市场需求，抓住市场的脉搏，迎合客户的实际需求，才能增强销售，从而保证投资人的收益。三是拓宽销售渠道，采取多元销售策略。建设销售渠道时，要着眼于资源的互换、嫁接和导入，比如招商地产与招商银行的合作，还可以通过房地产企业联盟和垄断合作实现企业的长期发展目标，充分发挥房地产项目投资效应，提高企业的竞争能力。此外，房地产企业要建立综合的营销策略，避免犯“重手段轻策略，重个体轻全盘”的营销错误，明确目标市场范围的大小及潜在需求量、市场的集中与分散程度，有针对性地采取相应策略。另外，要与时俱进，创新营销模式，利用大数据等信息技术，加强与互联网的融合，采用多元化的营销手段，加快营销进度，从而缩短开发周期，保证收益率。

　　合理安排资本结构并加强对财务风险的管控房地产开发是资本密集型行业。合理安排资本结构，不仅可以在同等投入下降低资本成本，提高企业的价值，而且可以防范资金链断裂的风险。一是合理利用财务杠杆，合理筹集资金。从上文的数据运算中也可以看出当公司增大财务杠杆时，公司盈利条件下，可以明显降低项目的综合资本成本，放大内部收益率，但如果丧失对建筑工程款的无息使用能力则财务杠杆的负作用十分明显。同时要注意财务风险的控制，根据资金的用途合理安排长期借款和短期借款的比例。有些开发商一味地降低资本成本，增加短期负债的比例，导致资金链条运转紧绷，当不能及时回收资金时则无法避免地增加违约成本。此时，不仅没有发挥财务杠杆的正向作用，反而影响了收益率和企业形象。

　　二是拓展融资渠道，寻求新的融资方式。2018年4月资管新规发布后，银行、信托、资管渠道的资金逐渐收窄。房地产开发商惯用的多种资金流入方式受限，就连最大的金主“银行”也倾向于只做前50、前30、前20强的客户，432项目等，房地产企业融资难、融资贵的问题空前加剧。这就要求开发商除了之前惯常的银行借款、信托通道贷款等传统融资方式外，需要另辟蹊径，比如国家政策支持的资产证券化融资，不仅可以融入资金，降低资本成本，还可以充分利用企业的资源，盘活资产。例如通过保理公司归集应收账款或购房尾款，并以其为基础资产，发行资产证券化产品进行融资。

　　三是加快应收账款的回收，严格执行资金拨付计划。房地产开发企业的应收账款主要是售房款，有些公司只知“销”，却缺乏及时催收房款的机制，忽略了应收账款资金的占用成本，因而建议开发商建立严密的、行之有效的催收房款的制度。此外，房地产开发项目过程中需要拨付大量的工程款项等支出，建议公司严格按照资金拨付计划支付款项，按照规定的手续在规定的时间按照规定的金额支付款项，避免有计划不执行，支付款项不加限制、杂乱无章的付款也会让公司造成额外成本。

　　三、结论及不足本文基于修正的内部收益率测算模型，发现房地产企业自有资金在资本总额中占比越小的情况下，销售周期超出建设周期的长度对内部收益率的影响越明显。为了保证开发商的内部收益率，需要有效地缩短销售周期，加快回笼资金。企业首先需要转变“卖方市场”思维，着重提高销售能力;其次要加强市场调研，使产品定位更加准确;此外，开发商应该拓宽销售渠道，采取多元的销售策略。与此同时，企业必须合理安排资本结构，以应对当前融资难、融资成本上升的形势。本文所用的修正内部收益率模型是在项目总支出与投入成本大体相当的条件下提出来的。其使用需要一系列前提性假设，虽计算方便易行，但难免会存在一定的误差，此项不足将在后续研究中予以完善。

　　房地产论文投稿刊物：《住宅与房地产》以推动我国城镇住房制度改革，推动城镇住宅建设和房地产业的体制改革与健康发展为办刊宗旨，探索发展我国社会主义房地产市场，解决城镇住房问题，提高人民居住水平的途径，在住宅与房地产领域的理论和实践间架桥铺路，为全国物业管理、房改系统工作人员，海内外住宅与房地产行业的理论研究者和实际工作者、广大企事业单位和城镇居民提供了及时、详实的业内新闻和行业内有理论指导意义的研究文章，引起了业界的强烈的反响。

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