本文摘要：日本自20 世纪70 年代进入老龄化阶段，中国老龄化的趋势接近日本。 但除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的计划生育政策带来了老龄化的不同特点。 一、中国老龄化的趋势接近日本 日本自20世纪70年代进入老龄化阶段，目前已经是人口3000万以上国家中老龄化
日本自20 世纪70 年代进入老龄化阶段，中国老龄化的趋势接近日本。 但除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点。
一、中国老龄化的趋势接近日本
日本自20世纪70年代进入老龄化阶段，目前已经是人口3000万以上国家中老龄化程度最严重的的国家。
从人口结构看，日本1970-1990年老龄化上升趋势较为缓慢，64岁以上人口占比从7.1%上升至11.9%; 而1990年后，日本老龄化进程加快，到2020年这一比例已经上升至28.4%。 1997年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象，2005年日本总人口首次出现了负增长。
老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。 日本上世纪70年代基本完成城镇化，家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高; 70-90年代日本经济在石油危机中完成了结构的转型，经济增速呈现中速增长，这一期间虽然GDP增速持续下台阶，但人均GDP快速增长，并成功步入发达国家行列; 90年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变，经济进入了长期的超低增长阶段。
日本人口出生率从1920年前后就开始下降，但在当时下降的速度比较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和1970年之后。
中国老龄化的趋势接近日本。 根据联合国人口署数据，中国2002年的64岁以上老年人口占总人口的比重达到7.08%，超过7%的临界点，中国进入老龄化阶段。 但令人担忧的是，无论是我国64岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降速度，都明显快于美国和德国，基本与日本的速度相当。
除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点。
二、日本老龄化社会的特征
人口变化不是一个单独的过程，老龄化对日本社会的方方面面也产生了深远的影响，包括社会消费、储蓄、投资行为及生活方式的改变。
尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。 但另一方面，这也意味着转型升级“早做早好”，需为老龄化社会尽早进行资源储备。
三、日本老龄化影响下的股市行业表现
考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与日本90年代初接近，我们重点研究90年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影响。
根据统计，1995-2019年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。
中国目前的老龄化程度与日本90年代接近，但这并不意味着中国会简单重复日本老龄化进程中的行业表现。 2000年左右的互联网牛市及2003-2007年金融地产的牛市都有一些国际背景，前者背后是信息技术革命的兴起和泡沫破裂，2003-2007年全球则受益于中国加入WTO的红利，而终结于发达国家在牛市中过度加杠杆导致的信贷危机。
2009年之后，全球市场的上涨缺乏强有力的经济动能，新兴市场经济体增长减速，原有的依靠大规模投资和人口红利的经济增长动力正在枯竭，全球股市上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果。 在这样的低增长、低利率环境下，国内的经济增长的动力也在发生变化，将更加受到消费升级和制造业升级的催化，预计也将出现消费和新兴产业的表现持续好于传统行业的现象。
1、医疗行业个股特征
1)老龄化背景下医疗服务最为受益
日本在1957年通过立法建立全民医保制度，国民年金、厚生年金和非公共养老保险组成了养老体系三支柱。 老龄化程度的提升，首先体现的是日本国民医疗费用占GDP的比重长期提升，从1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年复合增速4.6%。
2)制药公司：医保下的繁荣和阵痛，研发构建创新药竞争壁垒
在日本12 只医药行业“翻倍股”中，有6家创新药企业、5家医疗器械类企业、1家偏计算机行业的医疗服务公司，这些公司也恰好是制药、医疗器械行业的行业龙头。
整体来看，日本药价持续下降压缩大部分药企利润空间，加速行业集中度提升。 所谓“成也萧何，败也萧何”，当深度老龄化下全民医保制度成为财政负担，药企的控费也将限制国内药企的收入增长。
在这种背景下，医药企业的营收放缓，而龙头企业更能够通过深厚的创新管线积累及并购获取新药溢价，拓展海外出口规模成为更重要的销售额增长方式。
中国老龄人口用药基数大，增长空间或大于日本。 从人口年龄角度分析，中国和日本都面临人口老龄化问题，2019年中国6 5岁及以上人口1. 6 4亿人，日本为3 552 .4万人，中国老龄化带来的用药需求远远超过日本。 而2019年A股医药龙头企业恒瑞医药出口额占收入比重还不到3%，国内药企出口市场可拓展空间大。
3)医疗器械：并购和研发并重，血液疾病等细分赛道龙头竞争力强
整体来看，日本医疗器械仍大量依靠海外进口。 这与医疗器械行业不存在“专利悬崖”，进入壁垒更高有关。 从这个角度来说，海外医疗器械公司的壁垒是高于海外制药企业的。
器械公司的壁垒主要来自于其产品竞争力，日本龙头器械公司的研发投入占收入比重也持续保持在5%以上，并保持了50%以上的毛利率。 另一方面，医疗器械公司也往往通过并购，实现产品的转型升级。
总的来看，无论在美国还是日本，医疗健康行业都能诞生能够长期增长的牛股，这意味着龙头公司壁垒较高，发展空间较大。 具体来看，在制药领域，增长空间来自于创新药对仿制药的挤压：随着国内医保付费也开始认同 “好钢花在刀刃”上的理念，创新药的用药份额开始提升。
而创新药企具备较高进入壁垒，使得行业竞争格局一般较好。 除了专利壁垒以外，创新药作为一种To C的产品，医生在用药过程中会出于降低风险的角度而持续选用某种品牌，具有非常大的产品忠诚度，因此相应产品在定价上也具有获得超额收益的一定空间。
在医疗服务领域，增长空间的逻辑更加明确：人口老龄化和劳动红利的消失，拓展了对医疗服务的需求，而服务行业的低效率意味着具有较强的涨价能力，能够持续跑赢通胀。
2、消费行业个股特征
1)M型社会中消费品的分化与共性
整体来看，日本家庭在90年代后经历了消费降级。 在1960-1980年代，经济高速发展令日本人的消费品质快速提升，最先进的汽车、家电纷纷走进日本家庭。 但1991年日本房地产泡沫破灭后，日本家庭可选消费品增速大幅下滑，如珠宝首饰市场销售额、高尔夫球、滑雪等奢侈消费市场规模出现了明显的收缩。
从居民的消费占比来看，1980 -2010年日本服务消费的占比持续提升。 其中，交通通信、教育娱乐、医疗保健、住宅类等服务类消费支出上升; 食品、服饰、家用品等生存类消费显著下降，因耐用品渗透率在60-70年代伴随城镇化的基本完成而早早触及瓶颈，消费占比下降，增速放缓。
但即便消费降级，消费者也并非一味追求低价，“憧憬式”消费反而抬头。
2)必需消费品：饮料子行业公司较多，产品呈现功能化、健康化趋势
日本消费企业产品以高质量、高品质而闻名，通过对产品的精益求精，也赋予品牌较强的感召力。 龙头公司多在细分品类具有较高市占率。
从增速来看，日本的食品饮料和一般零售的龙头公司在2000年后收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于盈利能力的持续提升。 盈利能力的持续提升可以归结于以下因素：
①龙头公司在细分领域具有很强的品牌口碑;
②在经营中能有效控制成本;
③在品类中能不断升级创新;
④龙头公司市占率相对较高，竞争格局较好。
值得注意的是，日本必需品“翻倍股”多集中在“饮料”(酒、乳制品)和 调味品赛道，没有食品类公司，这或许是因为“饮料”多具有独特口感，对消费者的吸引力更持续，因而具备了更深厚的竞争壁垒。
3)可选消费品：多为品牌零售公司，迎合新趋势，效率与产品并重
对于可选消费的“翻倍股”，除了具有唯一性和垄断性的东方迪士尼乐园和游戏公司南梦宫以外，日本可选消费品公司主要属于三个赛道的品牌零售：
①品牌零售(服饰、家具等);
②便利店;
③化妆品牌，三者都迎合了日本“M”型社会下消费者的某种消费趋势。
3、科技行业个股特征
日本以全面质量管理(T Q C，To t a l Qu a l i t yControl)为代表的“持续改进”(Kaizen)闻名于世，先进制造业特别是装备设备制造行业牛股辈出。 虽然其不乏受益于全球化和发展中国家需求快速增长的原因，但日本制造业的产品质量仍是有口皆碑的。 但日本在数字经济、互联网的发展方面略显不足。
总结来看，日本制造业龙头企业具有三方面的特点：
①在专利保护、建立顾客关系、高人一等的销售组织、有产出的研发等方面体现出竞争优势;
②部分优异的公司能够推陈出新，例如发现新产品增长点，开发新产品或新工艺，是“有能力所以幸运”的公司，它们在行业上行期能借力快速发展，在行业瓶颈期后开辟另一番世界，从而保持长久增长;
③良好的成本控制，即经营效率。
四、对国内的启示
“越来越富”与“越来越老”，这是一般国家特别是亚洲国家的发展趋势。 往后看，中国也将经历人均收入提高和人口老龄化的趋势，目前中国的老龄化程度相当于日本的90年代，人均GDP水平类似于日本和美国的80年代中期，并且从老龄化的速度来看，中国的确更像日本。 日本的经验告诉我们，这两项宏观的变化也将带来产业的巨大变化：
①人均收入的不断提升，意味着消费在GDP 增长中发挥越来越重要的作用，同时居民对高品质消费、健康消费、休闲娱乐消费的要求不断提升，消费理念也将逐渐成熟;
②人口老龄化程度的加速，在城镇化基本完成的背景下，人口红利的消失意味着劳动密集型产业面临成本上行的压力，而努力提升高附加值产业的占比，从而增加在国际分工中利润分配的比例，则将是产业发展的中长期趋势。
而中期来看，中美大博弈的长期存在，增大了国家对科技“补短板”的重 视程度，发展中国高端制造、替代进口产品的进度有望加快。
从日本经验来看，老龄化下“翻倍股”最多的二级行业有：资本货物、制药、技术硬件和设备、零售业、汽车及零部件、卫生保健设备与服务、半导体及半导体设备。
如果说优秀的赛道给这些“翻倍股”提供了“长长的雪道”，我们更是发现了他们能够跑赢市场的一些特征。 例如消费品中的强产品力和成本控制能力; 医药和高端制造业中的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，给其中的部分企业构成了“高高的坡”。
1)医疗健康：养老服务+创新药+医疗器械
选好赛道，事半而功倍。 首先，国内养老产业的发展还处在相对初级的阶段。 截至2018年，中国人均医疗费用4327元人民币，而日本2017年人均医疗费用达到2.2万人民币。 但2000年以来，国内人均医疗费用增速均在10%以上，而日本已进入相对稳定期，年增速在2%-3%附近。
从医疗机构和床位数的对比来看，截至2017年，中国国内数量也仅相当于日本的一半，还有较大的增长空间。 从日本经验来看，随着老龄化程度的加剧，疗养床位数的需求将大幅增加。 同时，针对老年人的介护需求也将持续攀升，即老龄化对医疗服务的拉动作用要高于对药品消费的拉动。
国内药品医保控费趋势与日本高度相似，但国内老龄人口众多，“未富先老”问题更加严重，立足于日本30年医保控费探索的经验，我国医保控费的进程可能会更加迅速和剧烈。
2)消费升级的趋势：服务消费，高端消费+高性价比消费并重和日本相比，中国的消费占比提升、消费结构升级也都刚刚处在起步阶段。 截至2018年，国内消费占GDP的比重为54.3%，第三产业占GDP的比重49%，服务消费占比仍有较大提升空间。 从行业赛道上看，国内服务业，特别是租赁、娱乐、软件也保持了较高的收入增长，增速也明显提升。
伴随着我国人均收入的增加，教育服务、房屋出租、娱乐服务等行业预计保持较长时间的高景气。 而国内新经济还在蓬勃发展，影视、音乐、数字服务、旅游出行等新兴服务业中，存在更多的增长机会。
当前中国经济增速逐渐放缓、房价高企，导致社会同样可能出现M型结构分化，未来消费也有望向高端奢侈及大众高性价比两个方向演进。 中国居民消费理念还不成熟，还会追求品牌所代表的身份地位等社会特征。
但零售行业的本质归根到底还是提供“更便宜、更优质”的商品，随着一线城市消费者逐渐接受这一理念，对品牌的关注度下降，高性价比消费成为主导可能也仅仅是时间问题。
3)制造业升级的趋势：高端化、智能化、国产替代从中日的横向比较可以看出，我国在航天器、光学零件及医疗机械、有机化学品及核反应等高含量产业上竞争力较弱，而日本在高技术含量产业上有较强的竞争力，虽然我国高技术含量产业的竞争力在过去有较大幅度提升，但与日本和美国相比还有很大的差距。 我国应进一步加大在高技术含量产业领域的投入和政策支持，以加速我国高技术产业竞争力的不断提升。
在中美大博弈持续的背景下，国家对科技“补短板”的重视度提高，研发支出有望增加，中国制造替代进口产品的方向得以延续。 目前，截至2015年的R& D占GD P的比例为2%，相当于日本8 0年代水平; 国内十三五规划到2 02 0年将全社会研发经费投入占国内生产总值(GDP)的比重提高至2 . 5%，未来有望进一步增加。
人口老龄化论文范例：人口老龄化视域下老年健康服务体系建设
我们认为，“烧钱”是振兴科技的必要条件，无论是科创板给予创新企业高估值带来的“千金买马骨”效应，还是国家大基金直接在半导体等领域深入参与，都意味着科技企业迎来了更好的发展环境。
从行业层面来看，我们认为未来5年，半导体、云计算等新经济领域有更大的概率诞生年复合增速20%以上的公司。特别来看，中国巨大的市场有望帮助高科技制造业实现弯道超车。 例如中国机器人产业自2000年起步以来，经历了起步、高速发展、回落调整阶段，仅用16年便实现超车，于2016年成为全球市场工业机器人保有量第一。
作者：谢超 李瑾
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